巴比食品(605338)：门店稳步扩张 团餐维持高增

2022 年疫情影响下公司门店业务承压，但公司通过快速拓店、疫情保供、发力团餐、并购等举措积极应对，实现较快增长。2023 年公司有望实现加速拓店&店效提升，同时持续推进团餐业务，关注后续产能落地&爬坡进展。

    2022 年公司收入/净利润同比+10.9%/-29.2%。2022 年公司实现收入15.3 亿元、同比+10.9%，归母净利润2.2 亿元、同比-29.2%，扣非净利润1.8 亿元、同比+21.3%。其中22Q4 实现收入4.2 亿元、同比+12.9%，归母净利润8840 万元、同比-24.1%，扣非净利润4670 万元、同比-13.9%。

    华中地区快速拓展，团餐表现亮眼。分业务，①特许加盟业务：2022 年实现收入11.4 亿元、同比+1.5%（22Q4 同比+4.0%），增长较为稳健。公司拓店进展顺利，截至2022 年末公司共拥有4473 家加盟门店、全年净增1012 家（22Q4净增114 家），其中华东/华南/华北/华中门店数量分别为3129/463/170/711 家，全年分别+179/+93/+29/+711 家（22Q4 分别+85/+19/+7/+3 家）。②直营门店业务：2022 年实现收入3266 万元、同比+27.8%（22Q4 同比-14.5%）。③团餐业务：2022 年实现收入3.3 亿元、同比+54.5%（22Q4 同比+12.4%），公司大力开拓便利连锁、餐饮连锁和新零售平台客户，助力团餐业务逆势突围。分区域，2022 年公司华东/华南/华北区域收入分别为13.2 亿/9229 万元/4433 万元、同比+5.2%/+9.7%/+45.0%（22Q4 同比-0.8%/+6.3%/+31.4%），团餐发力支撑华北地区快速增长；华中地区实现收入6037 万元，公司并表“好礼客”、“早宜点”后，针对合适门店进行翻牌，并在华中新开210 家巴比门店。

    毛利同比回升，扣非净利表现较优。2022 年公司毛利率同比+2.0Pcts 至27.7%（22Q4 同比-0.3Pct 至27.8%），全年毛利同比上升主因系：①公司主要原材料低位锁价，②22Q2 疫情期间对部分品类进行提价。2022 年销售费率5.7%、同比-0.9Pct（22Q4 同比+0.9Pct）；管理费率7.2%、同比+0.9Pct（22Q4 同比+0.8Pct）；研发费率0.5%、同比+0.1Pct（22Q4 同比+0.2Pct）；财务费率-2.1%、同比+0.9Pct（22Q4 同比+0.9Pct）；公允价值变动收益同比-1.6 亿元（22Q4同比+1086 万元），主要系公司间接持有东鹏饮料股权造成的公允价值变动影响。综合导致2022 年公司净利率/扣非净利率同比-8.2/+1.0Pcts 至14.6%/12.1%（22Q4 分别同比-1.1/-1.7Pcts 至20.8%/11.0%）。

    疫情下彰显韧性，门店&团餐双轮驱动增长可期。2022 年面对疫情压力，公司门店业务明显承压，但公司拓店进展顺利，积极把握保供机遇、大力发展团餐业务，同时通过并购初步渗透华中区域。展望2023 年，①门店方面，公司通过推出冷冻包子面皮技术降低加盟门槛、拓宽加盟商来源渠道，开店数量有望突破1000 家。②单店方面，伴随疫后复苏，公司各区域单店收入有望逐步恢复，同时公司持续打磨第四代门店模型，增加中晚餐场景&品类，叠加外卖业务赋能，有望提振单店收入。③团餐业务，公司采取“团餐先行”战略，持续发力团餐业务，随着南京工厂产能爬坡、东莞工厂产能落地（预计23Q3），2023 年公司团餐业务占比望进一步提升。此外，公司武汉/上海智能制造中心项目已经启动，预计分别于2024 年末/2025 年投放产能，为公司全国化拓展实现有效支撑。

    风险因素：门店扩张不及预期；疫后恢复不及预期；产能扩张不及预期；原材料价格上涨；食品安全风险。

    盈利预测、估值与评级：综合考虑短期成本压力以及2023 年起新增股权激励费用摊销影响，调整2023/2024 年EPS 预测至1.00/1.28 元（原预测为1.05/1.26元），新增2025 年EPS 预测为1.58 元。参考可比公司安井食品、三全食品（现价对应2023 年32/16 倍PE，wind 一致预期）估值水平，考虑激励费用&产能投产对短期盈利的影响以及公司持续快速拓店的成长性，给予公司2023 年36倍PE，对应目标价36 元，维持“买入”评级。