万华化学(600309)：1Q23业绩超预期 看好盈利逐步改善

业绩回顾

    1Q23 业绩超出我们预期

    万华化学公布1Q23 业绩：收入419.4 亿元，同比增长0.4%，环比增长19.3%；归母净利润40.53 亿元，同比下降24.6%，环比增长54.4%，对应每股盈利1.29 元，超出我们预期，主要是由于MDI 产品出口价格高于我们预期，以及石化业务盈利环比改善等。

    1Q23 聚氨酯系列产品销量和价格环比齐增，其中销量111 万吨，同/环比增长16.8%/6.7%，聚氨酯系列均价环比上涨4.8%（+648 元/吨）至14,140元/吨。根据百川资讯数据，1Q23 国内聚合MDI 华东市场均价环比上涨766 元/吨（不含税），纯MDI 市场均价环比基本持平，TDI 市场均价环比下降714 元/吨，聚醚均价环比上涨330-340 元/吨，因此我们推测1Q23MDI出口价格仍处于高位。1Q23 石化产品产量118 万吨，同比持平，环比增长7.3%；石化产品销量317 万吨，同/环比增长5.7%/54.6%，环比大幅增长主要是LPG 贸易量增加；石化产品均价5,737 元/吨，同/环比下降8.4%/11.7%。1Q23 精细化学品及新材料销量35 万吨，同/环比增长66.7%/29.6%；均价15,256 元/吨，同/环比下降36.8%/15.2%，主要是低价产品销量占比提升和高附加值HDI 等产品价格下降所致。

    发展趋势

    继续看好盈利逐步改善。1-2 月国内聚合MDI 出口量同比增长47%至20.8万吨，纯MDI 出口量同比增长15%至2.21 万吨，出口仍然保持较好态势。在国内经济复苏初期，我们看到国内MDI 市场价格有所波动，目前聚合MDI 和纯MDI 市场价格分别为1.49 万元/吨和1.78 万元/吨，价格和价差均处于历史中枢偏下水平。我们认为国内经济复苏趋势明确，后续国内MDI 需求有望不断改善，将驱动国内市场MDI 盈利继续回升。

    MDI 和TDI 中长期竞争格局良好，2024 年新投产项目较多。我们预计未来几年全球MDI 新增产能主要集中于万华；2Q23 万华福建基地TDI 投产后，未来几年全球TDI 新增产能少，以及我们预计万华有望整合烟台巨力使得行业集中度进一步提升，MDI 和TDI 是少数保持较好竞争格局和供需格局的化工品。我们预计公司2023 年资本开支超过450 亿元，将主要建设乙烯二期和蓬莱基地石化项目，MDI、TDI 和HDI 扩产项目，以及柠檬醛及衍生物等新材料项目。随着新项目逐步投产，公司盈利中枢有望不断提升。

    盈利预测与估值

    我们维持2023/24 年盈利预测不变，目前公司股价对应2023/24 年市盈率12.9/9.7x。我们维持目标价120 元，对应30.5%的上涨空间和2023/24 年17/13x 市盈率，维持跑赢行业评级。

    风险

    国内需求复苏低于预期，海外需求大幅下滑。