东方雨虹(002271)：渠道变革已见成效 2023年市占率有望加速提升

核心观点

    公司发布2022 年年报，全年实现营业收入312.14 亿元，同比下降2.26%，实现归母净利润21.20 亿元，同比下降49.57%。非卷材类产品逆势增长，Q4 毛利率有所回升；渠道变革已见成效，民建集团营收大幅增长，回款有所改善；2023 年防水新规正式落地，龙头市占率有望进一步提升。

    事件

    公司发布2022 年年报，全年实现营业收入312.14 亿元，同比下降2.26%，实现归母净利润21.20 亿元，同比下降49.57%，实现扣非后归母净利润18.03 亿元，同比下降53.39%；其中，2022年第四季度实现营业收入78.35 亿元，同比下降15.31%，实现归母净利润4.65 亿元，同比下降69.51%。

    简评

    1、非卷材类产品逆势增长，Q4 毛利率有所回升2022 年，公司主营产品防水卷材、防水涂料、防水施工及其他收入分别实现营业收入124.77、115.05、44.03、19.71 亿元，同比变动-20.36%、17.15%、9.30%、41.21%，其中防水卷材受地产新开工下滑影响更为明显，而防水涂料和其他收入两项包括防水涂料、建筑涂料、保温材料、无纺布等其他非卷材类产品，受益于渠道加速扩张和多品类战略的持续推进，非卷材类产品实现逆势增长。

    2022 年Q4 华东地区SBS 改性沥青、丙烯酸均价分别为4743.55、6831.71 元/吨，分别环比Q3 下降10.37%和14.41%，原材料价格的阶段性下滑一定程度上缓解了成本压力，同时第四季度合伙人锁价额度基本消耗完毕，部分产品价格有所上调，进而使得Q4毛利率回升至25.55%，环比上升1.74pct。从净利率角度来看，2022 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8.51%、7.53%、1.78%，同比变化1.57pct、0.63pct、0.02pct，费用率由于规模效应无法完全释放而有所提升，拖累净利率同比下降6.40pct至6.79%，为近十年以来的最低水平；从Q4 来看，公司净利率受销售费用大幅增长影响同比下降10.40pct 至6.16%，盈利能力底部基本确认。展望2023 年来看，公司主动对员工规模及结构进行调整，在原材料价格相对可控以及非防水类产品占比提升的预期下，公司盈利能力有望实现回升。

    2、渠道变革已见成效，民建集团营收大幅增长，回款有所改善①地产直销：在地产直销客户风险频出的背景下，公司加速渠道变革，坚持合伙人优先、C 端优先的发展战略，主动收缩地产业务规模，优选高质量客户进行合作，2022 年前五大客户销售额占比由2021 年的14.15%下降至8.62%，地产客户风险的边际影响正逐步弱化。②零售渠道：2022 年，民建集团实现营业收入60.78 亿元，同比增长58%，在稳固防水基本盘的同时，公司加速提升瓷砖胶、美缝剂双品类市场占有率，并不断培育腻子粉、加固剂等墙辅材料及胶类、管业等新品类。据我们测算，零售基辅材市场空间巨大，2024E 抹灰用砂浆市场空间约3269 亿，瓷砖胶317 亿，腻子粉188 亿，固化剂133 亿，美缝剂86 亿元，合计约3993 亿元；公司通过“虹哥汇”为核心的会员运营体系，精准锁定工长等专业人士，把握C 端流量入口，加速民建基辅材产品的导入，定位更大的市场空间，进而有望成为公司新的发展动能。③工程渠道：在工程渠道合伙人营收占比不断提升的背景下，公司回款效率明显提升，主要系建筑开发商的回款节点一般为农历春节前后，而合伙人回款节点更为前置，一般为12 月31 日前，回款的条件的不同提高了公司的回款效率，2022 年年底公司应收账款较2022 年Q3 下降49.55 亿元，而2021 年该值为25.31 亿元（2022 年底应收账款较2021 年底仅增长9.66 亿元），由此能明显看出公司回款的改善；从现金流来看，2022 年Q4 公司的收现比为159.05%，同比增长10.81pct。

    3、2023 年防水新规正式落地，龙头市占率有望进一步提升2022 年，防水行业在需求不振、地产爆雷的情况下快速出清，由中国建筑防水协会预测全年建筑防水材料产量同比下降15.4%，大幅高于公司产量同比降幅。而《建筑与市政工程防水通用规范》（以下简称防水新规）将于2023 年4 月1 日起实施，从2023 年维度来看，4 月1 日之前所提交的建筑防水设计方案仍将以旧规范验收，首批大规模以新规验收的建筑可能将在3 季度末才能陆续落地，新规对规模的影响在年内较为有限；但当前防水行业仍存在较多的非标产品，而新规要求下的产品相较于非标产品需要更优质的配方、原材料、生产及检测设备，非标厂家在短期内很难完成配方的研发和设备的升级，在材料品质、施工手法以及后续的项目管理能力提出更高要求的背景下，未来下游对劣质材料和中小公司接受程度更低，行业出清速度有望进一步加快，在年内就有望看到竞争格局的优化，看好公司市占率的快速提升。

    投资建议：预计公司2023-2025 年营收为372.37 亿、442.88 亿、528.45 亿元，对应归母净利润为38.21 亿、49.89亿、61.60 亿元，对应EPS 分别为1.52、1.98、2.45 元，对应2022-2024 年动态市盈率为21.6、16.6、13.4 倍。

    考虑到公司业绩修复空间较大，短期估值承压，远期业绩与估值有望双升，维持“买入”评级。