报喜鸟(002154)：轻装上阵 否极泰来

投资要点

    公司发布22 年年报，全年收入/归母净利润-3.1%/-1.2%至43.1 亿/4.6 亿，韧性凸显，优于同业；单Q4 收入/归母净利润-13.8%/-23.6%至12.7 亿/0.74 亿，终端销售如期承压。

    HAZZYS 逆势开店，宝鸟大客户持续突破

    分品牌来看：

    2022 年全年报喜鸟实现全年收入-8.4%至14.8 亿，全年直营/加盟-8/+16 至221/583 家，渠道总数合计达804 家，表现韧性。

    2022 年全年Hazzys 收入-2.5%至14.2 亿，全年直营/加盟+12/+4 至313/104 家，渠道总数合计417 家，渠道下沉策略推进顺利、逆境之下持续开店彰显品牌内生动力；

    宝鸟2022 年全年收入+22.2%至9.0 亿，大客户，大额订单数量有效增长。

    受资产减值影响，利润端表现承压

    公司2022 年纺织服装主业毛利率全年同比-1.9pp 至63.5% ，考虑到公司对于终端折扣控制较为严格，预计主要系报告期内毛利率较高的线下门店销售下降，毛利率较低的团购业务收入实现较好增长导致的结构性变化所致。

    费用率角度而言，全年销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.0pp/-0.6pp/-0.7pp；销售费用与管理费用绝对额同比-3.0%/-15.1%，预计与超额激励减少及积极内部控费措施相关，财务费用大幅下降原因主要系存款利息增长所致；三项费用合计 19.6 亿元，较上年减少 6.4%。

    同时，基于外部市场变化，公司全年对存货&投资性房地产减值计提达7441 万/5749 万，同比+76.0%/+86.6%，我们预计前者与收购恺米切后处理老货以及销售未达原定预期相关，后者有望伴随经济好转回归正常水平。

    当前存货水平依然可控，高分红属性凸显

    公司22 年全年库存周转天数较21 年同比增长27 天至268 天；库存库龄方面，2年内存货占比大于80%，依然处于健康可控水位。

    公司全年现金及现金等价物净增加额- 142.0%，主要系上年公司收到非公开发行股票项目募集资金款项所致。投资活动现金流出+37.1%，主要系报告期内公司收购恺米切（上海）贸易有限公司、购买温州银行股权和设立专项基金对外投资所致。同时，公司每 10 股派发现金红利人民币 2.00 元，带动筹资活动现金流出小计较上年+ 89.9%。

    盈利预测与估值：

    过去数年尽管有外部因素干扰，公司依旧表现出了明确的向上趋势；我们认为，公司在品牌力、渠道资源、以及供应链资源上的丰厚底蕴值得期待。

    我们预计23/24/25 年公司有望实现归母净利润5.9/7.1/8.4 亿，增速为28.3%/19.7%/19.1%，对应当前市值PE 为13X/10X/9X，作为高成长、高分红、低估值标的，维持“买入”评级。

    风险提示：消费需求变化；终端消费力下滑；