科达利(002850)：业绩超预期 逆势保持稳健盈利能力

公司发布2022 年年报及2023 年一季度业绩预告，2022 年实现营收86.5 亿元，同比+93.7%；归母净利润9.01 亿元，同比+66.4%，归母净利率10.4%；扣非归母净利润8.46 亿元，同比+64.2%，扣非归母净利率9.8%。其中，2022 年Q4 归母净利率11.5%，环比+1.8pcts。公司预告2023 年Q1 实现营收约23亿元，归母净利润2.2-2.5 亿元，若按业绩预告中值计算，公司23Q1 净利率为10.2%，Q1 逆势保持较高盈利水平，超市场预期。公司是电池精密结构件龙头，环节格局稳固，盈利能力稳健。我们维持给予公司2023 年目标市值373亿元，对应目标价159 元，持续推荐，维持“买入”评级。

    事项：4 月15 日，公司发布2022 年年报及2023 年一季度业绩预告。对此，我们点评如下：

    22Q4 净利率超市场预期，23Q1 净利率延续较高水平。2022 年实现营收86.5亿元，同比+93.7%；归母净利润9.01 亿元，同比+66.4%，归母净利率10.4%；扣非归母净利润8.46 亿元，同比+64.2%，扣非归母净利率9.8%。其中，根据公司财报，我们计算2022 年Q4 实现营收26.8 亿元，同比+81.3%，环比+3.94%；归母净利润3.08 亿元，归母净利率11.5%，环比+1.8pcts；扣非归母净利润2.89亿元，扣非净利率10.8%，环比+1.8pcts。公司单Q4 归母净利率为11.5%，超市场预期。此外，公司预告2023 年Q1 实现营收约23 亿元，同比+47%，环比-14%；归母净利润2.2-2.5 亿元，同比+30%~48%，环比-28%至-19%；扣非归母净利润2.1-2.4 亿元，同比+31%~48%，环比-27%至-18%。若按业绩预告中值计算，公司23Q1 净利率为10.2%，Q1 延续较高盈利水平，逆势保持稳健盈利能力。

    期间费用率控制优秀，持续加大研发投入。2022 年公司整体毛利率23.9%，同比-2.39pcts。分季度看，2022 年Q4 公司毛利率为24.4%，同比+2.71pcts，环比+2.01pcts，期间费用率为9.81%，同比+3.36pcts，环比-0.04pct。其中：销售费用率为0.52%，同比+4.13pcts，环比+0.18pct；管理费用率为2.45%，同比+0.66pct，环比-0.07pct；研发费用率为5.55%，同比-2.20pcts，环比-0.47pct；财务费用率为1.29%，同比+0.77pct，环比+0.33pct。公司持续加大研发投入，2022 年公司研发费用为5.45 亿元，同比+98%。

    科达利将继续保持在动力电池结构件领先地位。（1）技术引领：公司掌握了翻转阀、防爆阀、摩擦焊三项核心技术，并联合顶尖设备厂共同开发、买断结构件设备，形成了在中高端结构件领域独特的技术优势。根据各公司公告，2020年公司研发投入超过了日韩二梯队所有竞争者的总和，在快速响应、项目开发方面具备领先实力。（2）成本占优：相比技术相当的日韩企业，公司的人工成本（占总成本20%以上）优势明显；而相比国内其他竞争对手，其产能利用率、产品良率都更高。（3）全球配套：2020 年公司公告拟投资共计不超过1.4 亿欧元在德国、瑞典、匈牙利建设生产基地，成为电池企业在欧洲基地首选供应商，进一步巩固了龙头地位，强化了高增长的确定性。

    4680 电池结构件有望成为公司的新增长点。4680 电池结构与18650/2170 结构差异较大，且各家之间技术方案仍有差异。因此在4680 电池需求爆发成长初期，要求结构件厂商具备定制化的能力。同时由于尺寸提升和使用预镀镍钢带作为原料，对结构件厂商的生产精度提出了比方形电池结构件更高的要求。公司在4680 电池结构件具备优势：1）消费类圆柱电池起家，后续亦配套了特斯拉的2170 电池，know-how 和团队积累深厚；2）宁德时代、亿纬锂能、三星、松下等有4680 电池生产计划的电池厂均是公司客户，具备客户认证的先发优势；3）下游电池厂更愿意壳体+盖板成套采购，公司产品线齐全、良率高，料将充分受益。

    风险因素：下游电池厂客户出货量不及预期；竞争格局恶化，产品价格超预期下降；公司海外工产达产不及预期；4680 电池技术渗透率提升不及预期等。

    投资建议：科达利是电池精密结构件龙头，龙头地位稳固，盈利能力稳健。我们维持公司2023/2024 年归母净利润预测为13.4/20.2 亿元，同时新增2025 年归母净利润预测为25.2 亿元，对应2023/2024/2025 年EPS 预测分别为5.73/8.60/10.75 元，现价对应2023/2024/2025 年PE 分别为24/16/13 倍。考虑到锂电行业为成长型行业，我们选取PEG 估值法进行估值，我们选取锂电池产业链各环节龙头公司宁德时代、德方纳米、璞泰来、恩捷股份、天赐材料作为可比公司，可比公司的平均PEG 为0.54 倍。我们预计公司2022-2024 年归母净利润复合增速为51%，给予科达利行业平均PEG=0.54 倍，对应2023 年28 倍PE，对应公司2023 年目标市值373 亿元，对应目标价159 元，持续推荐，维持“买入”评级。