燕京啤酒(000729)：22年减员增效兑现期待23年利润释放

投资要点：

    事件：公司披露2022 年年报，2022 年公司实现营业收入132 亿元，同比增长10.38%，归母净利润3.52 亿元，同比增长54.5%，测算22Q4 公司实现营业收入18.8 亿元，同比增长19.4%，归母净利润-3.2 亿元，去年同期-3.35 亿元。公司收入、利润符合此前预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，新增2025 年盈利预测，预测23-25 年归母净利润为5.55，7.75，9.88 亿元（前次为5.55，7.75 亿元），分别同比增长57.5%，40%，27.5%，最新收盘价对应23-25年PE 分别为68x，50x，39x。我们在1月17 日发布深度报告《二次创业，复兴可期》，1 月30 日、2 月28 日、4 月13 日先后发布点评《盈利如期高增 结构升级和挖潜增效之路远未走完》、《凝心聚力再创业 扬帆起航十四五 维持买入》、 《U8 高增实现开门红 减亏提效逐季验证》，持续看好公司内部改革带来的产品结构升级和盈利改善潜力。我们认为燕京啤酒不断强化U8 为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，我们预测22-24 年净利润CAGR 为48%，显著快于可比公司净利润增速，PEG 估值角度和可比公司相比具备估值优势，维持“买入”评级。

    2022 年U8 完美收官。2022 年公司啤酒业务实现收入129.8 亿元，同比增长10%，销量377 万吨，同比增长4%，测算吨价3442.8 元/千升，同比增长5.2%。其中吨价提升主要来自于结构升级，燕京U8 实现收入39 万吨，同比增长51%，带动22 年公司中高档啤酒实现营收76.6 亿元，同比增长13.77%。22 年中高档啤酒收入占比达62.86%，同比提高2.69pct。分区域看，华北基地市场带动销量增长，华南市场受天气影响略有下滑。华北/华东/华南/华中/西北地区分别实现营收69/8.99/36/12/5.85 亿元，分别同比+16.94%/+10.32%/-3.77%/+22.5%/+14.3%。分渠道看，传统渠道/KA 渠道/电商渠道分别实现收入114.7/4.7/2.4 亿元，分别同比增长7.7%/19.9%/66%。传统稳健增长，且得益于U8放量的结构升级效应，毛利率同比增长0.18pct，保持稳定；KA 渠道受原材料及包材成本上行影响，毛利率下降11.9pct。

    减员增效优化盈利能力。22 年公司净利率4.16%，同比提升1.7pct，其中归母净利率2.67%，同比提升0.76pct。盈利能力优化主要来自于减员增效。毛利率端受原材料价格上行影响，22 年公司实现毛利率37.36%，同比减少0.61pct。费用端2022 年公司销售/管理/研发费用率分别为12.37%/10.7%/1.79%，分别同比-0.66/-1.32/+0.04pct。具体看，22 年公司职工总数23708 人，同比21 年减少2437 人，管理费用中职工薪酬/营业收入为5.83%，同比下降0.87pct，为主要优化项目。公司在“1+5+N”的管理体系下，内部活力释放，伴随未来产能优化，内在利润率提升空间广阔！

    核心假设风险：中高端啤酒竞争加剧。股价表现的催化剂：U8 等大单品超预期增长，产品提价。