传智教育(003032)：业绩符合预期 积极修炼内功迎接复苏

2022 年扣非归母净利润同增190%，贴近业绩预告下限。2022 财年，公司营业收入8.03 亿元/+20.9%；归母净利润1.81 亿元/+135.3%；扣非归母净利润1.42 亿元/+190.4%，归母&扣非归母净利润均贴近业绩预告下限，我们认为主要系部分重读班学生收入延迟至2023 年确认所致。若以无疫情的2019年为参考基准，则营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比-13.1%/+0.3%/-3.9%，参培人数同比回暖但仍未恢复至2019年水平。2022Q4，公司收入1.80 亿元/+3.5%；归母净利润0.15 亿元/+13.8%；扣非归母净利润605.74 万元/+34.1%。截至2022 年底，合同负债为1.76 亿元，同比+0.9%/环比-23.9%，环比下滑预计系防控政策调整影响当季招生。

    分业务，IT 线上/线下短训收入7.70 亿元/+23.8%，占比95.9%/+2.2pct，具体看客单价持平、参培人数同增20%+；非学历高等教育（传智专修学院）收入1930.65 万元/-34.4%，占比2.4%/-2.0pct，大专扩招、招生成本抬升下，预计公司将持续主动收缩非学历高教业务；学历中等职业教育（2021年收购宿迁传智互联网中等职业技术学校）于2022 年贡献155.36 万元收入，占比0.2%，未来有望持续贡献增量；其他业务收入1212.20 万元/-2.7%，占比1.5%/-0.4pct。

    降本提效成果逐渐显现，收入规模效应带动利润率上行。2022 年，毛利率57.7%/+8.9pct，归母净利率22.5%/+10.9pct。期间费用率35.8%/ -5.2pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.2/-1.1/+2.5/-3.0pct，疫情下公司致力于降本增效，其中员工总数自2019 年6 月2369 人减少至2022 年底的1445 人，本期招生回暖、收入规模回升，成本杠杆效用下利润率上行。

    员工持股计划稳定中线信心，学历教育布局持续深化。2022 年公司发布员工持股计划，受让价格为7.385 元/股，激励对象包含副总裁刘凡、于洋、CFO 徐淦海以及董秘陈碧琳在内的95 名核心人员，激励股权全部解锁条件2023-2025 年扣非归母净利润为1.85/2.15/2.50 亿元，CAGR 约16.3%。此次员工持股计划目标稳健，最大程度绑定了核心高管，稳定了公司中线成长信心。此外，公司公告申请举办的“大同互联网职业技术学院”已纳入《山西省“十四五”时期高校设置规划》，高校建成后将与现有中等职业技术学校行程互补，有望构筑新成长曲线。

    风险提示：疫情反复，网点扩张不及预期，行业竞争加剧、招生不及预期等投资建议：疫情3 年以来公司加紧修炼内功，一方面巩固研发优势保证就业市场领先地位，另一方面内部积极尝试降本增效。2022Q4 国内防控政策转向，招生端预计将进入复苏上行通道，且国家数字化转型趋势确定性高，我们看好公司中线成长空间。此外，公司学历业务布局持续深化，预计大专的落地将在公司现有学历业务基础上形成强势互补，未来有望构筑公司新的成长曲线。考虑到2023Q1 经济&就业市场弱复苏的大前提，我们预计2023 -2025 年归母净利润为2.09/2.49/2.95 亿元（原为2.36/2.86/-亿元，下调2023 年预测、新增25 年预测），最新收盘价对应2023-2025 年PE 分别为32/27/23 倍，维持“增持”评级。