金山办公(688111)跟踪点评：AI引领产品体系变革

公司官宣基于大模型的WPS AI 首次亮相轻文档，并将陆续嵌入全线产品，通过AIGC、阅读理解和问答、人机交互三大方向，开启生成式AI 产品变革。近期，公司会员体系调整落地，以WPS 超级会员作为统一入口，实现基础套餐、Pro 套餐定价区分，并提供多种权益包，满足各种功能敏感型用户。

    我们看好公司付费率、ARPU 等商业化关键指标的进一步提升空间。结合信创产业和公司业务节奏，我们维持公司2023-2025 年收入预测为48.75/61.90/80.37 亿元，维持归母净利润预测为14.17/18.31/24.33 亿元。考虑到公司生成式AI 布局正处于推进阶段，WPS AI 后续公测、发布时间待定，维持“买入”评级，暂不给予目标价。

    WPS AI 将接入全线产品，结合大模型开启生成式AI 产品变革。4 月18 日，公司通过官方微信公众号宣布WPS AI 将最先应用于在线内容协作编辑工具——轻文档，功能包括但不限于生成各类优质文档，多轮对话迭代内容，对已有内容或文档进行加工、再处理等。后续WPS AI 将接入全线产品，开启向AIGC、阅读理解和问答、人机交互的迈进。我们认为，办公软件将是大模型落地后效率提升最显著的核心应用之一，依托30 年以上产品能力积累，公司在结合大模型上具备天然优势，有望带来交互方式变革、功能增强、用户资源联动、产品形态突破等变化。根据WPS 会员微信公众号，基于WPS AI，公司未来有望打造全面嵌入AI 能力的WPS 超级会员，通过更大用户价值创造实现商业化潜力再突破。

    WPS 会员体系全新升级，以超级会员作为统一入口。4 月17 日起，公司将原WPS 会员、稻壳会员、超级会员合并为全新的WPS 超级会员，并划分基础套餐、Pro 套餐，支持按季/单年/多年购买。具体来看，WPS 超级会员基础套餐权益与原超级会员基本一致，主要满足用户个人日常办公、学习需求，年定价148元；Pro 套餐则在基础套餐之上增加教学、个人商用等专业权益，云空间容量从365G 扩大至1T，全文翻译从100 页/月扩增至500 页/月，适合有专业办公需求的用户，年定价248 元，相较于原超级会员增长39%。我们认为，全新会员体系以囊括功能/内容权益的超级会员为统一入口，实现比选成本控制，更便利于用户购买；同时，最小购买时间单元的提升有利于会员结构向长周期转化。

    单项权益包将陆续上线，更丰富SKU 满足差异化功能需求。公司将各类权益进行原子化处理，组合为单项权益包，将于近期起陆续上线，价格低至69 元/年。

    结合WPS 超级会员官网，我们预计将有PDF、图片、云盘、模板库、素材库、表格、个人商用、美化等多种权益包。我们认为，权益包的意义在于，在会员体系之外，以更丰富的SKU、更低的价格门槛，满足不同功能敏感型用户的差异化需求，例如，仅对PDF 转换、编辑、识别等相关功能具有强需求的用户可直接购买PDF 权益包，无需再为其他非必须功能付费。

    会员体系升级引领，AI 应用接力，将进一步拓展付费率、ARPU 提升空间。公司秉持用户第一理念，致力于为用户提供更优质、更具性价比的办公体验。我们认为，在会员体系升级引领下，在未来AI 大模型应用接力下，公司商业化空间将进一步打开。付费率方面，我们测算截至2022 年C 端付费率约为10%，会员体系升级+单项权益包所形成的更丰富SKU、更低价格门槛，以及WPS AI 带来的功能展望，有望拉动免费用户转付费；ARPU 方面，截至2022 年C 端提升至68.41 元，对比Microsoft 365、国内其他办公应用定价，就功能、性价比角度而言，WPS 定价具有充分的向上基础，同时，以Notion 为代表的海外办公产品结合大模型后定价翻倍，我们看好WPS AI 所释放的ARPU 提升机遇。

    风险因素：公司新品推广不及预期；信创及政企需求不及预期；C 端用户付费转化过慢；产品在B 端长期渗透空间不足。

    盈利预测、估值与评级：展望2023 年，我们预计云协作、订阅化、AI 将继续引领公司业绩高质量增长，信创有望开启区县/行业化落地。伴随金山协作、WPS365 等新品不断扩充，BG 端客户需求有望进一步升维至云、协作，通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来空间。结合信创产业和公司业务节奏，我们维持公司2023-2025 年收入预测为48.75/61.90/80.37 亿元，维持归母净利润预测为14.17/18.31/24.33 亿元，对应EPS 预测3.07/3.97/5.27 元。考虑到公司生成式AI 布局正处于推进阶段，WPS AI 后续公测、发布时间待定，维持“买入”评级，暂不给予目标价。