桃李面包(603866)2023年一季报点评：华东市场持续稳健增长 盈利能力有望逐季度改善

事件：桃李面包发布2023 年第一季度报告，2023 年一季度公司实现收入14.76亿元，同比增长1.66%，实现归母净利润1.39 亿元，同比下滑12.15%，业绩符合市场预期。

    疫情造成23Q1 核心业务收入承压，新品及渠道拓展支撑收入增长。2023 年Q1公司面包及糕点/其他业务收入14.6/0.16 亿元，同比增长0.8%/427.3%，其他业务收入高增长系厂房搬迁带来设备等物料处置，核心的面包类业务收入增速仍有承压，系1 月份存在疫情及春节，经营上仍有一定压力，但2-3 月逐月改善，疫后修复叠加公司面包主食属性，以及华东产能投产，华南竞争格局优化，预期公司业绩有望逐季持续改善。

    华东区域增长动能强劲，市场逐步成熟。2023 年Q1 公司核心区域华北/东北/华东实现收入3.43/6.04/4.75 亿元，同比增长3.02%/ -0.65%/22.01%。从经销商数量上看，2023 年Q1 华北/东北/华东区域经销商数量为173/276/240 个，同比净增加16/8/23 个，得益于产能投放、供应链及销售团队的布局，华东区域收入连续6 个季度实现20%以上的同比增长，已超越华北成为公司重要的收入贡献区域，且未来有望成为公司第一大市场，此外，2022 年以来，华东区域单个经销商季度创收已实现同比正增长，1Q23 单个经销商创收同比增长10%，渠道能力持续优化，尽管华东地区市场竞争较大，但公司已进入正循环发展通道，预计随着公司市场培育愈发成熟，华东增长动能有望维持，而随着未来广西工厂投产、叠加竞争对手退出市场，华南亦有望成为公司下一个重要增长点。

    利润下滑主要系营收拖累与成本承压，展望今年盈利能力有望改善。2023 年Q1公司毛利率为23.94%，同比降低1.68pcts，环比降低0.29 pct，环比波动不大，当前公司核心成本面粉的价格已逐步下行，但是公司锁价2022 年底的面粉价格，因而1Q23 毛利率未见明显环比改善，但有望逐季度持续提升。2023 年Q1 公司销售费用率/管理费用率同比变动-0.10/ +0.08 pct，整体费率控制较好。2023年一季度公司实现归母净利率9.4%，同比降低1.48pcts，环比提升0.35 pct。

    随着面粉成本压力逐步释放，以及外围市场成熟带来整体退货率的降低，公司净利率仍有提升空间。

    盈利预测、估值与评级：公司龙头优势日趋明显，考虑到疫后消费复苏、产品结构升级、成本压力减弱，公司业绩有望逐季度改善，我们维持2023-25 年净利润预测为7.97/9.84/11.32 亿元，当前股价对应PE 为24/20/17 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料持续上涨，市场拓展不及预期，疫情反复