长城汽车(601633)：转型期1Q23承压 静待插混大单品爬坡

1Q23 业绩短期承压：1Q23 营业总收入同比-13.6%%至290.4 亿元，归母净利润同比-89.3%至人民币1.7 亿元，扣非后归母净利润同比-116.7%至人民币-2.2 亿元。公司一季度业绩同比下滑显著，我们认为主要原因为，1）公司主动降价去库；2）新能源加速转型下营销/研发费用支出增加（销售费用率同比+1.9pcts 至5.0%，研发费用率同比+1.3pcts 至5.3%）。

    插混大单品战略成效出现，静待新车型的销量贡献：受行业整体景气度下行影响，1Q23 年长城销量同比-22.4%至22.0 万辆；其中，新能源车销量同比-21.5%至2.8 万辆，海外销量同比+77.3%至5.2 万辆。考虑公司1Q23 产品结构变化等因素，ASP 同比+11.3%至13.2 万元。4/18 公司旗下车型包括蓝山、高山、枭龙、枭龙MAX、坦克500 PHEV 版本等亮相上海车展，我们认为，1）公司全年在保持内线市场（燃油车：H6、狗品类）优势的同时，发力外线市场（新能源车：龙系列、咖啡系列）的大单品打造；2）公司聚焦插混SUV市场布局，根据已披露的车型信息、以及插混市场竞争格局，我们相对看好处于30 万元价格带的蓝山的销量爬坡前景，建议关注枭龙、枭龙MAX 的定价/订单情况；3）当前蓝山累计订单可观，公司采取上市即交付策略并计划4/25 终端交付，预计通过高ASP 车型放量/产品结构优化，公司单车ASP 有望持续改善；4）公司坚持“ONEGWM”战略加速出海布局，以国际化新能源车型强化东盟、拉美市场布局，海外市场有望带动公司销量增量。

    积极落实新能源转型以构建品牌护城河：公司应对行业变革积极响应，1）渠道方面：公司吸取行业经验积极建设新能源独立渠道，打造哈弗新能源专属“龙网”，预计5 月底门店铺设400+家。2）定价方面：以对标的合资燃油车市场、以及用户诉求为定价依据。其中，蓝山对标一线合资燃油车在保证盈利基础上给予超市场预期定价证明公司定价/成本控制能力，建议关注后续枭龙、枭龙MAX 的产品定价情况。3）产业链方面：基于“森林生态”体系垂直整合产业链持续赋能品牌新能源产业发展。我们判断，公司在渠道、战略、以及研发体系推进等方面处于新能源转型头部阵营，车型具备长期价格竞争力，预计公司有望成为转型智能电动化最有可能成功的传统车企之一。

    维持A/H 股“增持”评级：我们维持2023E-2025E 归母净利润至人民币63.5亿元/82.5 亿元/102.4 亿元。公司处于产品调整周期，看好公司以混动为转型重心带动的销量抬升前景，维持A/H 股“增持”评级。

    风险提示：原材料价格上涨；芯片等供应链短缺不及预期；新车型上市与销量爬坡不及预期；股权激励等费用计提；疫情反复；市场/金融风险。