紫燕食品(603057)：22年成本承压显着 23年业绩高弹性可期

事件：公司发布2022年年度报告以及2023年第一季度报告根据2022 年年度报告，公司2022 年实现营业总收入36.03 亿元，同比+16.5%；实现归母净利润2.22 亿元，同比-32.3%；实现扣非归母净利润1.81 亿元，同比-33.2%。2022Q4 单季度实现营业总收入8.60 亿元，同比+19.8%；实现归母净利润-5.76 亿元，同比-116.9%；实现扣非归母净利润-0.18 亿元。

    根据2023 年第一季度报告，23Q1 公司实现营业总收入7.55 亿元，同比+13.8%；实现归母净利润0.45 亿元，同比+60.3%；实现扣非归母净利润0.34 亿元，同比+60.4%。

    22 年鲜货产品销售收入稳健增长，净开店数量增长速度放缓收入端，2022 年鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费营业收入为30.56/3.66/0.89/0.56 亿元，同比增长16.8%/51.3%/23.0%/14.0%。一方面，2022 年在疫情扰动下，加盟店店主经营意愿受影响，闭店数量较高，导致全年净开店数量增长速度放缓，故收入贡献主力鲜货产品业务未能充分展现成长性。截至2022 年末，公司门店总数为5695 家，净增535 家，据公司业绩交流会，2022年开店1300+家，闭店700+家。另一方面，2022 年疫情防控时期及管控解除初期，部分在营紫燕门店被动受益于成菜品需求增加，单店营收阶段性提升明显。综合来看，2022 年全年店均收入同比提升约3.1%。

    22 年成本压力显著，毛利率、净利率同比下滑，费用率基本平稳2022 年公司主要原材料价格高涨，给公司成本端造成较大压力，全年毛利率同比下滑约5.7pp 至16.0%；尤其22Q4 牛及牛副价格与鸡类价格共振走高，单季度毛利率下滑至11.1%，为近年来毛利率低点。全年费用率变化较小，2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.8%/4.7%/0.2%/0.0%，同比+0.6/-0.8/+0.0/-0.1pp。在成本压力下，2022 年实现归母净利率6.2%，同比-4.4pp。

    23Q1 毛利率、净利率开始修复，预计23 年成本压力持续缓解23Q1 实现收入7.55 亿元，同比+13.83%，其中鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费分别贡献营业收入6.31/0.82/0.18/0.15 亿元。Q1 为紫燕佐餐卤味类产品销售淡季，同时有春节等假期影响，Q1 并非加速开店的最佳选择，据公司业绩交流会，Q1 净开店近200 家。我们预计Q2 公司开店进度加快，全年有望实现开店1000+家。随着疫后闭店率回归正常水平，预计全年净开店近1000家。利润方面，23Q1 主要原材料价格回落，毛利率显著改善，23Q1毛利率18.7%，同比提升2.3pp，环比22Q4 提升7.6pp；费用率继续保持平稳，23Q1 净 利率5.9%。考虑到牛及牛副价格在去年11 月达到历史高位后开始回落，且鸡肉、猪肉价格23Q1 以来均在下降，我们判断公司已进入到利润率修复通道之中。

    预计23 年释放业绩弹性，长期成长空间可观，估值合理，维持“买入”评级

    23 年疫后复苏背景下，预计公司净开店数量增长加快，带动收入增长提速，同时成本压力缓解将促进净利率修复，预计23 年公司业绩弹性较大。长期视角下，佐餐卤味市场空间大，公司门店模型吸引力强、供应链能力突出，未来门店进一步扩张将带来业绩持续增长。考虑到当前公司处于疫后加速开店阶段，且预包装等其他食品保持较高增速，我们小幅上调2023-2024 年收入预测，并新增2025 年盈利预测：预计2023-2025 年公司实现营业总收入44.0/52.9/63.1 亿元（前预测值41.9/50.1/-），同比+22.3%/+20.2%/+19.2%；实现归母净利润4.2/5.6/6.6 亿元（前预测值4.2/5.6/-），同比+89.4%/+34.3%/+17.3%；EPS 分别为1.02/1.37/1.61 元。当前股价对应PE 分别为27/20/17 倍，估值性价比高，维持“买入”评级。

    风险提示

    门店扩张进程不及预期；原材料成本大幅上行；行业恶性竞争导致门店销售受阻；食品安全问题。