长城汽车(601633)：盈利能力短期承压 静待新品放量驱动业绩上行

海外销量同比增长77%，销售结构调整拉动单车均价同比提升。长城汽车23Q1营收290.39 亿元，同环比-13.6%/-23.3%，归母净利润1.74 亿元，同环比-89.3%/+64.9%，扣非净利润-2.17 亿元（22Q4 为1.36 亿元，22Q1 为13.03亿元）。23Q1 长城汽车销量22.0 万辆，同环比-22.4%/-17.1%，分品牌来看，哈弗品牌销量12.6 万辆，同环比-24.6%/-22.4%；WEY 品牌销量0.3 万辆，同环比-76.2%/-42.5%；皮卡销量4.9 万辆，同环比+13.7%/+12.7%；欧拉品牌销量1.8 万辆，同环比-47.4%/-7.8%；坦克品牌销量2.4 万辆，同环比-6.0%/-30.2%；公司23Q1 的ASP 为13.2 万元，同比+1.3 万元，环比-1.1万元，同比提升主要系23Q1 坦克品牌销量比重同比+1.9pct，皮卡销量比重同比+7.0pct，环比下降主要系23Q1 坦克品牌销量比重环比-2.1pct；23Q1海外累计销售5.2 万台，同比+77.3%，新能源汽车销量2.8 万辆，同比-21.5%。

    销量下滑及费用增长短期压制盈利能力。23Q1 长城整体毛利率为16.1%，同环比-1.1pct/-1.9pct，预计主要系产销下滑影响规模效应充分释放；23Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.01%/3.65%/5.28%/0.04%，同比+1.88/+0.15/+1.35/-0.82pct，环比-0.34/-0.13/+0.69/-0.64pct，四费费率为13.98%，同环比+2.55/-0.41pct，同比提升预计主要系1）销售费用：

    哈弗新能源龙网络建设、二代大狗等车型上新、促销活动开展等因素增加支出；2）研发费用：持续重视新品及技术开发；23Q1 净利率0.6%，同环比-4.3pct/-0.3pct，单车净利润0.08 万元（22Q4 为0.04 万元）。

    新能源战略持续推进，看好新车型放量带来销量推动力。1）新品维度：哈弗二代大狗2 月上市，哈弗枭龙、枭龙MAX、魏牌蓝山DHT-PHEV 等多款重磅车型也有望陆续上市带来销量增长；2）技术维度：混动、纯电、氢能三大领域精准投入，推出各项战略及先进技术，发布智能四驱电混技术Hi4（将首搭近期上市的全新哈弗新能源车型）；3）组织变革维度：通过“强后台、大中台、小前台”，建立3.0 版组织架构。长城已经构建一整套贯穿整车到核心零部件的森林生态体系，正持续赋能长城汽车新能源转型及向上发展。

    风险提示：行业销量下滑风险，新车型销售不达预期风险。

    投资建议：考虑到2023 年新能源汽车补贴退坡，多家车企陆续推出降价措施保障销量，行业终端销量增速放缓且价格竞争激烈，下调盈利预测，预计23-25 年归母净利润59.1/82.4/111.4 亿元（原62.5/100.7/137.9 亿元），EPS 为0.67/0.94/1.27 元（原0.71/1.15/1.57 元），对应PE 为41/29/22x，继续看好长城新能源战略转型带来的业绩上行动力，维持“买入”评级。