中顺洁柔(002511)：23Q1营收恢复增长 盈利持续修复可期

事件：中顺洁柔发布2022 年报与2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入85.70 亿元，同比下降6.34%；归母净利润3.50 亿元，同比下降39.77%；扣非后归母净利润3.20 亿元，同比下降43.58%。其中2022Q4 当季公司实现营业收入24.56 亿元，同比下降14.58%；归母净利润0.75 亿元，同比下降21.94%；扣非后归母净利润0.70 亿元，同比下降23.91%。

    2023Q1 公司实现营业收入20.61 亿元，同比增长9.35%；归母净利润0.89 亿元，同比下降32.93%；扣非后归母净利润0.82 亿元，同比下降35.51%。

    23Q1 业绩显著修复，产品渠道结构持续优化

    22Q4 国内部分地区受疫情管控影响，同时公司持续进行产品提价及渠道结构调整，营收短期承压。具体包括1）公司优化渠道质量，淘汰部分亏损、现金流不佳的KA 通路；2）坚持提价策略以覆盖原材料涨幅，对价格较敏感的线上渠道收入阶段性下滑；3）持续优化品类结构，提升高端产品份额，主动放弃部分低价产品。伴随消费逐步回暖，23Q1 公司营收增速转正。

    分产品看，2022 年公司生活用纸/个人护理/其他分别实现收入83.50/0.51/1.69 亿元，同比分别下降3.56%/34.12%/59.29%，占比分别为97.44%/0.59%/1.97%。1）生活用纸方面，2022 年公司推出锦鲤系列，丰富艺术产品系列，并推出鎏金系列、C＆FACE 及其衍生产品，高端化升级顺畅，22 年公司生活用纸均价同比增长10.02%。受提价策略短期影响，22 年公司生活用纸销量同比下降12.48%，22 年生活用纸收入小幅下滑。2023 年公司将持续推进产品结构优化，通过加大油画、锦鲤、Face、Lotion 等高端、高毛利产品终端推广，精准的品牌营销策略结合多渠道销售布局，提升高端、高毛利产品铺货与渗透力。2）个护方面，22 年公司个护产品受利润优先策略短期影响，推广速度放缓，收入略有下滑。23 年公司继续将高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类，将持续重点发力湿巾、卫生巾、棉柔巾等非传统干巾品类。

    分渠道看，2022 年公司传统模式（包括GT、KA）/非传统模式（包括EC、AFH、RC）分别实现收入40.78/43.23 亿元，同比分别下降7.13%/0.49%。

    浆价持续下行背景下预计盈利拐点将至，费用管控良好盈利能力方面，2022 年公司毛利率31.96%，同比下降3.96pct，其中22Q4 毛利率为30.57%，同比下降0.92pct。23Q1 公司毛利率为 27.46%，同比下降5.35pct。公司毛利率逐季承压，主要系前期原材料木浆价格上行，因库存周期公司成本仍上行所致。截至2023 年4月，部分浆厂阔叶浆报价下调至550 美元/吨，较前期高点已下降超300 美元。UPM210 万吨阔叶浆产能继Arauco156 万吨产能后也已投放，浆价有望进一步下行，伴随高价木浆库存逐渐消耗，公司盈利有望逐季改善。

    期间费用方面，22 年公司期间费用率为26.75%，同比下降0.92pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为20.41%/4.34%/2.38%/-0.37% ， 同比分别-1.30/+0.61/+0.06/-0.29pct。22 年公司销售费用率有所下降，主要系公司采取精准的品牌营销策略。公司持续降本增效，完善信息化和数据化建设，建立驱动型的财务管理、供应链管理体系与高效的采购体系，全面提升精细化管理水平。伴随基础管理强化，23Q1 期间费用率同比下降1.87pct 至22.56%。综合影响下，2022 年公司净利率为4.07%，同比下降2.28pct；22Q4 公司净利率为3.04%，同比下降0.32pct；23Q1 公司净利率为4.33%，同比下降2.75pct。

    投资建议：公司作为生活用纸龙头，不断优化产品、渠道结构，股权激励进一步激发组织活力，浆价下行有望释放盈利弹性。我们预计中顺洁柔2023-2025 年营业收入为97.91、108.88、123.39亿元，同比增长14.25%、11.21%、13.32%；归母净利润为6.49、8.50、9.58 亿元，同比增长85.44%、30.97%、12.71%，对应PE为24.1x、18.4x、16.3x，给予23 年30xPE，目标价14.78 元，维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；疫情反复风险。