天合光能(688599)：盈利维持高位业务协同优势渐显-奇宝库

4 月24 日公司披露2022 年年报，全年实现营收850.5 亿元，同比+91%，实现归母净利润36.8 亿元，同比+104%。其中Q4 实现营收268.5 亿元，同比+103%，实现归母净利润12.8 亿元，同比+97%、环比+12.8%。

    组件盈利持续提升，产业链纵向布局提升成本竞争力，N 型放量提供超额利润。公司2022 年组件出货43.1GW（含自用8.1GW），同比+74%，其中Q4 出货14.7GW（含自用4.4GW），测算Q4 组件单位盈利环比继续提升。公司已规划30 万吨工业硅、15 万吨多晶硅、35GW 拉晶等上游产能，预计建设进度较快的硅片产能将于今年陆续释放，有望提升公司一体化比例，持续增强盈利能力及原材料供货可靠性。公司N 型组件研发顺利推进，预计2023 年底电池片产能提升至75GW，其中TOPCon 产能达40GW，23 年N 型组件出货占比有望达1/3，充分享受新技术红利期带来的超额利润。

    分布式系统业务高速增长，跟踪支架迎量利拐点，储能业务进入放量期。公司光伏系统解决方案业务持续增长，全年实现支架出货4.4GW，随硅料供给释放推动地面电站装机占比提升，预计今年跟踪支架盈利将持续改善。4 月21 日公司公告筹划控股子公司天合智慧分拆事宜，公司将掌握分布式业务绝对控股权，分拆上市有望增强分布式业务资金实力，助力分布式业务持续高速发展。2022 年公司储能业务快速发展，合资10GWh 电芯生产线及2GWh模组生产线逐步建设达产，国内出货量超过1.5GWh、全球出货量近2GWh，随硅料供给释放，预计2023 年全球新增电化学储能装机至少翻倍以上增长，国内增速更高，公司储能产品2023 年有望实现量利齐升。

    减值保障资产质量。公司Q4 计提固定资产减值费用5.9 亿元，我们预测主要针对历史小尺寸产能，将有效保持公司设备资产质量及未来盈利能力处于领先水平。

    公司硅片产能释放提升组件环节盈利能力，分布式系统、跟踪支架、储能等创造业绩增长点，上调2023-2024 年净利润至72.89（+5%）、98.84（+5%）亿元，新增2025 年净利润预测126.04亿元，对应EPS 为3.35、4.55、5.80 元，当前股价对应PE 分别为14/10/8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    国际贸易环境恶化；行业扩产规模超预期；技术路线变化。

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