太阳纸业(002078)2022年年报点评：穿越产业波动彰显盈利韧性 构筑产业链一体化志在长远

事件。太阳纸业发布2022 年年报，22 全年实现营收397.67 亿元，同比增长23.66%，归母净利润/扣非净利润28.09/27.71 亿元，同比下降-4.12%/-4.59%；其中22Q4 实现营收101.26 亿元，同比增长19.92%，归母净利润/扣非净利润5.41/5.36 亿元，同比增长235.70%/154.34%。

    产能扩张有条不紊，公司销量再上一层台阶。产能扩张有条不紊，公司销量再上一层台阶。22 年非涂布文化用纸/ 铜版纸/ 溶解浆/ 牛皮箱板纸收入108.58/31.76/41.71/103.94 亿元， 同比分别变化+23.74%/-22.50%/+28.13%/+4.71%，占比分别为27.30%/7.99%/10.49%/26.14%。量：

    广西80 万吨化学浆投产以及文化纸满产增加30 万吨，22 年纸制品/浆销量同增6.50%/71.96%至557/184 万吨。价：22 年双胶纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆均价同比+87/-347/-216/+806 元（同比+1.4%/-5.5%/-4.8%/+10.6%）。整体来看，量价对收入增长贡献比值为18:5，22 年收入增长主要依靠销量增长带动。

    浆价上涨，盈利能力略降。2022 年归母净利润同比-4.12%。2022 年毛利率/净利率同比下降2.20/2.19pcts 至15.17%/7.08%，非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸毛利率16.56%/15.12%/22.69%/10.22%，同比+1.24/-4.61/-0.28/-5.26pct，铜版纸毛利率下降主因疫情影响导致大型活动取消，需求减少价格下跌；箱板纸下游需求疲软，价格下跌导致盈利水平下降。公司加大研发力度，2022 年销售/管理/研发/财务费用率0.38%/2.60%/1.96%/2.10%，同比变化-0.04/+0.05/+0.28/+0.33pcts，2022 年公司主要对莱赛尔纤维溶解浆、醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等项目加大研发投入。2022 年资产减值损失为0.55亿元，其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失为0.28 亿元，主因公司所囤纸浆木片等原材料所致；固定资产减值损失为0.27 亿元，我们判断为机器损坏或老旧所致。2022 年年末公司存货为53.4 亿元，较年初增加18.3 亿元，其中原材料增加11.9 亿元至28.8 亿元，库存商品增加5.1 亿元至18.0 亿元，主因产能增加，原材料备库（木片以及木浆）增加以及原材料涨价所致。

    疫情影响单Q4 归母净利润同增235.70%，环减11.2%。22Q4 业绩环比下滑主要受疫情影响下游消费减弱，及疫情放开后社会面感染者较多导致需求进一步减弱所致。毛利率/净利率同增3.32/3.10pct 至13.22%/5.39%。费用支出下降，22Q4 销售/管理/研发/财务费用率0.41%/2.66%/1.47%/2.19%，同比变动-0.13/-0.63/-1.45/+1.07pct，财务费用增加主因利息支出和汇兑损失增加。

    浆价大幅下跌筑底，纸品需求逐渐恢复盈利改善。2022Q4 以来太阳文化纸/溶解浆盈利逐渐改善，截至2023 年4 月21 日，双胶纸/铜版纸吨价较年初变化-200/-50 元（-3.0%/-0.8%），针叶浆/阔叶浆价格较年初变化-200/-295美元/吨（-21.7%/-34.9%），成本下行情况下预计文化纸盈利逐月改善；溶解浆受木浆价格影响，吨价较年初下降300 元（-3.9%），平均吨盈利略有下降。展望2023Q2 文化纸下游较为刚需（教辅教材以及红色书刊招标），纸价较为坚挺，净利润或将进一步提升；二季度冷饮等消费需求增加，或带动箱板瓦楞纸提价；溶解浆受木浆价格影响下行，但考虑能源成本也在下降，净利润或仅微降。

    投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525 万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220 万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15 万吨化学浆；根据产业投资经验，我们预计或在2023H1-2024H1 首条100 万吨箱板纸产线和50 万吨本色浆线将投产；同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。预计公司2023-2025 年归母净利润为30/33/36 亿元，对应估值为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。

    风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。