澳华内镜(688212)：商业化验证 高增长可期

投资要点

    2023 年4 月24 日，公司披露2022 年度年报及2023 年一季报，2022 年营业收入4.45 亿元，同比增长28.3%；归母净利润0.22 亿元，同比下降61.9%；2023Q1营业收入1.25 亿元，同比增长53.8%；归母净利润0.17 亿元，同比增长385.7%。2023Q1 收入高增长驱动主要为公司加强市场推广，新产品AQ-300 等销售收入上升。

    澳华内镜：新品商业化能力初步验证，2023 年收入高增长可期2023Q1 营业收入1.25 亿元，同比增长53.8%；归母净利润0.17 亿元，同比增长385.7%，收入高增长驱动主要为公司加强市场推广，新产品AQ-300 等销售收入上升。公司AQ-300 在2022 年11 月份上市后，市场推广加速，并在2023Q1 带来较好的收入贡献，市场接受程度也得以验证，随2023 年AQ-300 的进一步推广，我们认为公司2023 年全年收入高增长可期。

    成长性：专注软管式内窥镜，2022-2025 年收入CAGR 有望达42.7%（1）疫情缓解后恢复趋势鲜明，全年收入增长可期。2023Q1 得益于公司AQ-300 新品推广加速，以及疫情缓解后公司生产、发货以及终端需求，即院内招标恢复等，公司2023Q1 收入实现53.8%的同比增长，环比来看，也远高于2022Q4的39.5%的增速。我们认为，2023Q1 新品放量拉动收入高增长，说明AQ-300 商业化能力已初步验证，全年收入高增长可期；（2）高端产品放量拉动，2022-2025 年收入CAGR 有望达42.7%，高于行业。我们拆分内窥镜行业收入情况，2021-2026 年我国消化软镜市场规模CAGR 有望达12%（具体拆分详见深度报告《澳华内镜深度：聚焦软镜领域，创新引领增长》）其中，澳华内镜受益于产品提升带来的国产化率提升，以及渠道扩张带来的量价齐升，2018 年AQ-200 高端产品推出，渠道逐渐由二级医院向空间更大的三级医院（尤其是三甲医院）切换。2022 年11 月，公司4K 软性内窥镜系统AQ-300 上市，也是国内首家上市的4K 超高清软性内窥镜系统，主要面向三级医院进行销售。我们认为，随公司AQ-300 等高端内镜产品销量的快速增长，公司内窥镜收入将快速提升，2022-2025 年收入CAGR 有望达42.7%。

    盈利能力：净利率有望维持13%-16%的相对较高水平2023Q1，公司毛利率76.2%，同比提升6.8pct，环比提升6.1pct；净利率13.1%，同比提升8.8pct，环比提升4.1pct。我们认为，利润率的提升主要由于疫后恢复带来的生产、供货恢复、新品开始量产，以及2022Q4 的推广费用投入在2023Q1带来较大的收入增长。我们认为2023 全年，（1）公司毛利率仍将维持较高水平，公司产品处于由中端向高端切换的量价齐升阶段，2022 年AQ-200 等产品的毛利率仍将保持相对稳定，有望维持70%左右的高毛利率水平；（2）规模效应下，期间费用率或将下降，对应净利率水平13%-16%。2022 年公司净利率5.6%，主要为公司自2022 年下半年开始进行AQ-300 的推广试用，销售团队搭建、经销商扩展带来持续的支出，2023Q1 随公司团队搭建逐步稳定，各项费用环比均有所下降。我们认为，2023-2025 年规模效应下，公司期间费用率或将下降，公司有望维持13%-16%的较高净利率区间。

    盈利预测及估值

    基于以上假设，我们预计，公司2023-2025 年收入分别为6.76/10.06/12.93 亿元，分别同比增长51.93%、48.78%、28.44%；公司2023-2025 年归母净利润分别为90.01/131.33/191.83 百万元，分别同比增长314.52%、45.90%、46.07%，对应EPS 分别为0.68、0.98、1.44 元，对应2023 年97 倍PE（13 倍PS），维持“增持”评级。

    风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；疫情波动的风险。