青岛啤酒(600600)2023年一季报点评：业绩续超预期 旺季弹性可期

事件：公司发布2023Q1 业绩公告，实现营收107.1 亿元（yoy+16.3%），归母净利14.5 亿元（yoy+28.9%），扣非归母净利13.5 亿元（yoy+32.1%），扣非归母净利率达到12.6%（yoy+1.5pct）。得益于淡季不淡收入迅速复苏、毛利率上行、费控效果良好等多因素共振，2023Q1 业绩超市场预期，实现产品销量、收入、利润的全面增长且创出历史新高。

    得益于低基数&高端化逻辑持续演绎，公司量价齐增显著。

    1） 2023 年Q1 整体销量236.3 万千升（yoy+11.01%），分品牌来看，主品牌青岛、其它品牌销量分别为140.1 、96.2 万千升（yoy+7.45%/+16.61%），青岛主品牌销量占比达59.3%，yoy-2pct，我们预计1-2 月因“阳康”、春节聚餐等多因素影响，销量表现平稳，3 月低基数效应（去年同期青岛疫情）使得整体销量实现较快增长。

    2） 2023 年Q1 公司中高端以上产品销量达98.4 万千升（yoy+11.55%），我们预计其中青岛纯生、经典、白啤等核心单品表现良好，产品矩阵升级&部分产品于2022 年结构性提价带动2023Q1 整体吨酒价格达到4,531 元，同比2022Q1 增长4.8%，较2022 年全年增长13.7%。

    毛利率得益于吨价增长&成本下行持续提升，降本增效成果显著，驱动业绩增速高于收入增速。2023 年Q1 公司吨成本为2,795 元（yoy+3.96%），得益于产品结构升级对冲成本提升，一季度毛利率达38.3%（yoy+0.47pct），今年大麦全年锁定价格处于相对高位，但季节性采购的包材价格同比走弱，我们预计毛利率有望持续优化。公司在疫情下营销费用投入更加稳健、亦通过内部降本增效措施削减开支，2023 年Q1 销售费用率13.8%（yoy-0.35pct），管理费用率3.0%（yoy-0.87pct），费控成效良好。

    盈利预测与投资评级：近期渠道反馈乐观，各地经销商备货意愿积极。

    展望全年，消费旺季将临+产品中高端化升级+结构性提价落地+包材成本回落+降本增效等五大因素共振将带来较大业绩弹性。我们上调2023-25 年归母净利润至44.8/50.5/54.9 亿元（前值为43.4/49.3/54.2 亿元），同比+21/+13/+9%，对应最新收盘价2023-2025 年动态PE 为35/31/28倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复致场景复苏不及预期；成本端压力上涨风险；竞争格局变化。