王军华泰资产首席经济学家
以下观点整理自王军在CMF宏观经济月度数据分析会（2023年4月）上的发言
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一、一季度经济形势：开局良好，亮点和隐忧共存
一季度中国经济开局良好，呈现出结构性复苏和温和复苏两大特点。同时，有四大超预期的亮点，也有四大值得关注的隐忧。GDP同比增速达到4.5%，环比增速达到2.2%，这是超出预期的，说明中国经济在稳步回升，市场主体的信心在逐渐恢复，前期各项政策的效应都在逐渐显现。
1、一季度经济的四大亮点
1）消费复苏比较强劲
这说明内生动力在一定程度上被激发出来了。
2）基建投资仍然是推动增长的重要力量
在前期一系列政策的支持下，固定资产投资保持比较活跃的态势，一批补短板、强功能、利长远、惠民生的项目正在有序地实施，基建投资呈现出淡季不淡的态势。这里主要有三大支撑力量：1）基建项目开工建设速度比较快；2）财政支持提前发力；3）正值“十四五”期间，重大优质项目储备比较充足。
3）房地产各项指标有所改善，市场明显回暖
虽然销售面积、房屋新开工面积还在下跌，但跌幅收窄；百城新房价格止跌，成交面积同比出现了近两成的增长；百强房企销售额自去年以来首次实现了正增长；房地产投资的跌幅没有继续扩大，还在筑底。
4）出口表现超预期
这说明一方面，全球经济是有韧性的；另一方面，中国出口无论在结构上还是区域上，都具有一定优势。
2、一季度经济存在的四大隐忧
1）失业率仍处于较高水平，就业-收入消费的循环没有出现实质性改善
一季度调查失业率为5.5%，处于相对高位，比美国还高出两个百分点以上；结构性压力明显，青年失业率达到历史次高点19.6%，仅比去年7月份的历史峰值19.9%略低一点。就业形势非常严峻，导致居民收入增长缓慢。扣除价格因素后，一季度居民收入的实际增长只有3.8%，仍然低于经济和消费的增速。
2）消费复苏不稳固，汽车消费、与房地产相关的消费仍然疲软
从一季度数据中可以看出，三年疫情导致的“疤痕效应”明显，社零虽然实现了5.8%的增长，但整体反弹力度有限。三月社零同比增速较快，达到10.6%，但环比相较一、二月明显放缓，距离疫情前正常年份的增长还有不少差距。从结构上来看，服务类消费好于商品消费，农村消费好于城市，汽车、家电等大宗消费仍处于负增长区间。
3）经济主体的预期和信心需要进一步提升
经济主体，尤其是三大群体，民营企业家、青年人和中低收入者的信心仍然不足。尽管去年年底以来，政策面暖风频吹，但从数据来看，民间部门的信心尚未完全恢复。一季度，民间投资非常低迷，增速只有0.6%，显著低于全社会固定资产投资的增速，也远低于疫情前的水平。
民营企业是社会发展的中坚力量。民营企业的发展，民间投资的增长事关就业、居民收入、消费、投资、出口等众多宏观变量。因此，若民营企业家的信心没有彻底恢复，民营企业没有发展壮大，未来中国经济就不会有根本性的恢复；青年人同样是国家和社会的未来，与经济发展的活力，消费的潜力和创新的动力息息相关；中低收入者是这个社会最需要予以额外关照的弱势群体，与社会公平、共同富裕、扩大内需等密不可分。这三类代表性群体的信心还没有从疫情以及其他复杂因素的打击中完全恢复，尚需法律、政策等全方位的支持和关心。
从一季度的物价、企业利润和就业数据中可以看出，这三大主体信心的恢复情况和金融数据的持续向好形成了比较大的反差，说明各方对于中长期的预期仍然比较谨慎，从而制约了企业投资和居民消费需求的进一步释放。因此，未来需要面向这三大主体，出台一些更有力、更有针对性的支持性政策。
4）外部经济不确定性较大
今年发达经济体从过去的高通胀逐步陷入衰退的可能性越来越大，中国出口面临的下行压力也会逐渐加大；近期，欧美国家部分银行倒闭和金融市场动荡可能也会通过金融、贸易、投资、预期等间接渠道对我国的外需和内需产生一定压力；此外，乌克兰危机还没有结束，未来将会如何演化也存在着很强的不确定性。这不仅可能会对全球供应链产生打击，也会对我国的出口产生一定扰动，对我们控制国内通胀，保障粮食、能源的安全带来风险；中美间的科技竞争、冲突或博弈还在进行中，这是我国未来经济和科技发展中重要的外部约束条件。
二、对未来怎么看：年内复苏态势乐观，复苏步伐可能会加快
中国经济的活力和韧性还在，复苏的大趋势没有改变。因此，对未来的复苏强度和可持续性可以更乐观一些。当前的主要问题是内需不足，外部风险也可能会造成意外冲击。站在当下的时点，我认为二季度经济增速可能会加快，达到7.5%-8%的全年高点；三、四季度可能略有回落，但还是会保持在5%以上。
1、供需修复均有望加速
从供给端来说，建筑业的施工竣工可能会加速，制造业将保持韧性，服务业修复会进一步加快；从需求端来说，消费需求的恢复可能会加快，这主要是由于三个因素的支撑：一是随着复苏进程的加快，就业会逐步得到改善，从而带动居民收入实现稳定增长；二是居民在大宗消费方面，比如在房地产上加杠杆的意愿有所提高，使得家具、家电等产品的消费对整体消费的拖累进一步降低，加上最近部分车企降价促销，后续汽车消费有望见底企稳；最后，随着扩大消费的政策陆续出台和落地见效，也将增强大家消费的信心。
2、投资整体稳健，下半年或将有所回落
当前项目储备和资金到位情况比较乐观，因此基建投资是有一定支撑的。但考虑到财政可持续性和财政资源的约束，以及去年较高的基数，今年的基建投资不太可能继续保持去年两位数的增长，会有所回落，但实物工作量可能会好于去年。制造业投资取决于出口和企业现金流的改善。二季度制造业投资可能不会像一季度那么乐观，下半年走势的不确定性会更大一些。制造业未来走势的强弱取决于消费恢复的程度、房地产复苏的强度、出口回落的速度、工业品价格反弹的高度以及工业企业利润修复的力度。
3、房地产复苏在即
房地产投资方面，支持房地产投资企稳的积极因素仍然存在。房地产市场目前已经有了复苏迹象，正在形成良性循环。比如拿地、开工、竣工、销售以及投资都在逐步企稳，按照各自的节奏在反弹。但是房地产投资的全面复苏还需要时间，仍有很大难度。比如居民收入增长缓慢，各地区去库存的压力较大，并且市场存在着结构分化，这些因素都制约了房地产复苏的时间和程度。预计二季度房地产市场将保持平稳，销售同比增加，环比改善，进而带动投资逐步企稳反弹，跌幅进一步收窄。我认为最晚到四季度，房地产开发投资就会回正，这意味着后续三个季度房地产投资对经济增长的拖累可能会减弱。
4、出口风险犹存
出口方面，一季度出口表现良好。一方面，我们不宜对未来过于悲观，一些结构性机会仍然存在，比如东盟市场的拉动，电动汽车、光伏、锂电池等“新三样”的竞争优势等；另一方面，我们面临的外部环境依然严峻复杂，贸易前景依然承压，出口增速大概率会随着全球衰退预期的增强出现回落。回落的速度和斜率难以估计，但是很难维持三月份的超预期增长。首先，全球经济的衰退是大概率事件，而海外需求回落对我们出口订单的冲击不可小觑。其次，出口的区域结构存在着很多隐忧：我国对欧美出口依然是负增长，对日韩出口也有回落，对东盟出口的快速增长能否经受住后续全球经济回落的考验，仍然存在不确定，对“一带一路”国家和俄罗斯的出口受地缘政治影响较大，而且总量相对有限，因此难以完全替代对欧美和日韩出口下降产生的缺口。所以综合来看，二季度出口可能会回到负增长区间，下半年净出口对于经济增长的负向拉动效应会逐渐显现。
5、通缩是个伪命题，但通缩压力加大是个真问题
价格走势方面，当前物价的表现与典型通缩不太相符，主要的理由是：尽管物价持续下跌，但不是全面、普遍的下跌，而是一种结构性下跌；M2高增长12.7%，大幅度超过同期经济增长4.5%；全年的复苏态势是明确的，并不是衰退。当下的物价走势更多是由结构性问题导致的结构性物价下跌，因此年内既无通缩之忧，也无通胀之虑。通缩是个伪命题，但通缩压力加大、物价持续低迷的问题真实存在，值得我们高度关注。
之所以会出现这样令人费解的背离现象，其根源是总需求不足，供需出现结构性失衡。过去几年，为了对冲经济下行，我们过度依赖财政投资、货币政策和间接融资，导致货币的结构性扩张并没有完全进入到商品和服务的生产、消费和投资领域，没有持续推动需求快速回暖，反而带来了一系列的结构性问题。一是结构性经济复苏，如供需复苏不同步、三大需求复苏不同步、内外需不同步；二是结构性产能过剩，导致部分商品价格下跌；三是结构性收入增长，疫情的“疤痕效应”所带来的中低收入群体的收入增长乏力，进而其消费需求不足；四是结构性“货币窖藏”，即所谓的“超额储蓄”只属于少数有钱人，大多数中低收入群体与此无关。这些结构性问题共同抑制了价格全面上涨，导致物价出现结构性下跌：贵金属、奢侈品、服务价格、豪宅价格上涨，但受失业率影响较大的房租、受刺激政策退出影响较大的汽车价格以及受外部影响较大的能源价格都在下跌。因此，有涨有跌、冷热不均的物价表现和通货的紧缩没有直接关系。
展望年内几个季度的物价走势，随着需求端逐渐改善，后续几个季度物价持续下跌的情况也会有一定好转，呈现出浅“V”型走势，当下物价很可能就处于底部位置。具体看，受食品价格上涨动力不足、非食品价格上涨较为温和的影响，二季度CPI仍将偏低，波动中枢可能在1%上下，核心CPI向上难度也较大，中枢同样是在1%左右，但5月开始大概率将迎来回升。下半年CPI将小幅向上运行，整体中枢与去年基本持平，大致在1.5-2%的水平，核心CPI随着需求回暖也将逐步探底并略有回升，但因总需求恢复的强度有限、劳动力供应充裕，其波动中枢可能很难超过1.5%，通胀难以构成对政策面的实质约束。
就PPI而言，二季度工业品的价格可能还是会在底部徘徊，波动中枢在-3%附近。国内基建发力和房地产市场企稳带来的需求回暖，会对未来生产资料的价格形成一定支撑，因此三季度起PPI将会扭转颓势，最晚到四季度会实现正增长，但全年增速可能会维持负值，其中最大的不确定性来自于海外的输入性影响，如果下半年海外经济超预期走弱、原油价格再度下滑，那么PPI下行的风险仍不可忽视。
三、政策建议：以休养生息为主，不宜大开大合，继续加码扩张或过度收缩都不适宜
在政策不折腾，稳增长不放松的大前提下，关键要打好宏观政策的组合拳，继续加大力度稳就业、扩消费、提信心、防风险。特别是，中央提出要“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，这不应该是一句空话，而是需要落到实处，特别是财政政策需要转变思路，发挥效能。
1、未来扩大内需的主要着力点应该是消费而不是投资
从中央到地方，如果各个部门都能像重视招商引资、重视项目投资一样，重视恢复和扩大居民和公共服务的消费，这个问题也不难解决。建议适当地把财政资金安排向低收入者、农村老年群体和城市高龄离退休人员倾斜，额外增加的收入显然会带来居民边际消费倾向的改善。对政府来说，这笔钱是值得花的。因为投资需求毕竟是中间需求，只有消费才是最终需求，它反映了经济运行的内生动力。为此，要从顶层设计出发，设计一套支持和扩大消费的全新模式和政策体系，大幅增加扩大消费的财政预算，每年发行一定规模的专项债来促进消费，特别是促进基本公共服务方面的消费，比如住房、医疗、教育、培训、社保、养老等方面，逐步实现公共服务的均等化，促进经济社会转型升级和高质量发展。
2、采取新措施提高效能
效能的提高主要体现在工具的使用上，政府可以采取一些新的措施，比如创设中央财政直接补贴消费、直达居民部门的创新型工具，来增强其消费能力。可以对中低收入群体和老年群体发放较大规模的消费券或者现金补贴，甚至在一段时期内，针对更广泛的民众推行普惠性的政策。而且政策力度一定要大，这样才会有更好的效果。
3、进行结构性改革
长期来看，需要通过改革来完善国民收入的分配结构，优化财政支出结构，加快户籍制度改革，加快农民工市民化的进程，完善社会保障，扭转居民对于未来就业和收入的预期，让他们敢于消费，甚至敢于适当地提前消费。
4、全面落实就业优先战略
扩消费归根结底还是要依靠稳就业和提收入，因此，要全面落实就业优先战略，加大在就业服务、技能培训方面的政策支持力度。今年要争取超额完成1200万的新增就业目标，建立起“就业-收入-消费”的良性循环，来为扩大消费提供收入保证，为扩大内需提供坚实的支撑。
5、支持合理住房需求，稳定房地产市场
稳定和扩大消费离不开房地产市场的稳定。因此，我们要出台更多的，特别是需求侧的房地产支持性政策。比如，不仅要对首套房的按揭给予定向降息，也可以适当降低以改善性需求为主的二套房的贷款利率，降低首套房、二套房的首付比例和交易税费。同时，可以向一些热门的一二线城市进行适当延伸或者扩围。对于非一线城市，适当放松不必要的行政性限制措施和一些具有收缩性、抑制性的政策，比如限购、限贷、限售、限价、限商住、社保和纳税证明等，从而解决这些城市的高库存问题；对于一线城市过严的一些限制性措施，也可以考虑逐步、适当地放松，以大力支持合理的住房需求，包括刚需和改善性需求，这样才可以使楼市尽快实现“软着陆”，避免风险持续外溢，影响稳增长、促消费的大局。
