恒润股份(603985)：始于风电法兰 横向布局轴承和齿轮

【投资要点】

    2022Q4综合毛利率水 平显著回升。2022 年公司实现营业收入19.45亿元，同比下降15.2%；实现归母净利润0.95 亿元，同比下降78.6%；实现扣非后归母净利润0.67 亿元，同比下降75.8%。四季度单季度，公司实现营业收入5.88 亿元，同比增长4.4%，环比增长7.9%；实现归母净利润0.38 亿元，同比下降63.6%，环比增长170.1%；实现扣非后归母净利润0.22 亿元，同比增长139.5%，环比增长89.7%。公司2022 年四季度毛利率和净利润率分别为13.2%和6.5%，较三季度分别显著回升5.9 和3.9 个百分点。

    风电开工审慎导致2022 年收入和利润承压。由于疫情因素影响，2022年国内风电新增吊装容量49.8GW，同比下降11%，新增装机量37.6GW，同比下降21%。风电行业开工审慎背景下，2022 年公司风电塔筒法兰实现收入9.2 亿元，同比下降21.0%，实现毛利0.94 亿元，同比下降76.5%。2022 年石化、机械和金属压力容器等传统行业对法兰和锻件的需求亦减少，公司传统行业用锻件（包括锻制法兰）实现收入2.94 亿元，同比下降8.3%，实现毛利0.61 亿元，同比下降18.0%。

    2022 年公司在收入层面的增量业务主要是风电轴承产品，全年实现收入1.12 亿元，同比增长100%，但由于产能还处于爬坡期，毛利率尚不高，尚未贡献盈利。2023 疫情等因素消失，叠加2022 年风机整机价格大幅下降，历史未完结的风电项目将集中在今年交付，2023 年国内大概率将迎来装机大年，公司业绩有望迎来反转。

    轴承、锻件和齿轮等在建项目有望陆续投产。公司目前有多个在建项目，产品覆盖风电轴承、锻件和齿轮。其中，年产4000 套大型风电轴承项目总投资额11.58 亿元，于2021 年10 月开工建设，2022 年7 月投入使用。2023 年风电轴承项目主要产品预计为独立变桨轴承，2024年则在独立变桨轴承出货基础上新增主轴承产品。5 万吨12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目总投资额6.48 亿元，预计2023年12 月完工。年产10 万吨齿轮锻件及深加工项目总投资额6.43 亿元，预计2023 年12 月完工。

    【投资建议】

    公司作为风电法兰龙头，将直接受益于风电行业装机量的回暖。我们根据公司历史产品销量、市占率和成本等做出如下盈利预测。预计公司2023/2024年营业收入分别为30.69/39.91/53.00 亿元；预计归母净利润分别为3.38/4.99/7.48 亿元；EPS 分别为0.77/1.13/1.70 元；对应PE 分别为26/18/10 倍，给予“增持”评级。

    【风险提示】

    国内风电新增装机不及预期；

    风电塔筒法兰价格大幅下降；

    钢材等原材料价格大幅上涨。