箭牌家居(001322)：23Q1促销力度加大导致利润承压 利润率有望逐季改善

投资要点

    事件：公司发布2023 年一季报。23Q1 营收/归母净利润/扣非净利润11.10/0.03/-0.16 亿元，同减1.67%/88.15%/225.80%。

    分品类看，智能马桶收入增速较快：我们预计23Q1 公司智能马桶收入同比增长双位数，占收入比例达20%左右；其中电商及家装渠道增速较快，工程渠道有所下滑。

    分渠道看，家装、直营电商、直营工程率先回暖：23Q1 公司家装/直营电商/直营工程预计增长15%+；零售、经销电商、经销工程由于有一定渠道库存（22 年底库存3 个月左右，目前已经回落至1-2 个月），23Q1 同比有所下滑。

    23Q1 公司专卖店新装及重装均超过100 家、下沉渠道净增加100+家网点。

    家装和直营电商仍是2023 年发展重点，同时进一步补齐下沉渠道（社区店、乡镇店等）。

    23Q1 毛利率同比下降、环比小幅提升：23Q1 毛利率和净利率分别为30.44%、0.28%，同比下降5.47、2.05pct，毛利率环比22Q4 提升0.27pct。毛利率同比下降主要系部分产品加大折扣审批所致（部分产品采取裸价促销方式，同时影响毛利率和销售费用率）。23Q1 促销政策力度较大，预计后续会逐步收紧，同时降本效果也会在23Q2 逐步体现，23Q2 开始毛利率预计逐步改善。

    销售及管理费用率有所下降，研发费用率略有提升：23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为9.59%/14.94%/6.18%/0.03%，同比变动-1.91/-1.42/+1.12/-0.21pct，公司整体费用率下降2.42pct。销售费用率下降主要系裸价政策导致额度内广告费等补贴费用减少所致，管理费用率减少主要系停窑时间缩短导致停工损失减少所致，研发费用率提升主要系技术研发人员工资及研发项目经费增加所致。

    渠道拓展+套系化提升收入，降本增效提升利润率，2023 年业绩兑现确定性较高：公司年报中明确2023 年业绩目标，预计收入、净利润同比增长15%-25%。收入端，渠道拓展（家装店、社区店、乡镇店等）进一步扩大覆盖面增加销量，专卖店升级带动套系化和智能化产品销售提升客单价，量价齐升带动收入增长；利润端，精简SKU、提升智能马桶自产率等措施降低成本（全年降本目标3-5%），销售回归正常避免停工损失、摊薄费用率，利润增速有望快于收入。

    盈利预测：预计2023-2025 年营业收入为93.1、111.3、131.3 亿元，分别同比增长23.9%、19.5%、18.0%；实现归属于母公司净利润分别为7.46、9.12、10.76 亿元，分别同比增长26%、22%、18%；对应2023 年4 月25 日股价的P/E 分别为22.4、18.3、15.5 倍。

    风险提示：原材料价格波动风险，渠道开拓不达预期风险，智能产品销售不达预期风险。