海大集团(002311)：主业稳健增长 养殖困境反转 业绩大幅回暖

投资要点：

    公司发布2022 年年度报告及2023 年一季报。2022 年全年，公司实现营业收入1047.2 亿元，同比+21.6%，实现归母净利润29.5 亿元，同比+80.5%。2023 年一季度，公司实现营业收入233.6 亿元，同比+17.1%，实现归母净利润4.08 亿元，同比+103.2%；实现扣非后归母净利润3.89 亿元，同比+111.2%。业绩符合申万宏源预期（我们在一季报前瞻中预计公司23Q1 实现归母净利润3.5 亿元）。

    饲料业务：克服行业困境，2022 年销量逆势增长，市占率继续稳步提升。由于养殖业的周期性波动与饲料原料价格的变化，2022 年饲料行业景气前低后高，全国工业饲料总产量 30223.4 万吨，同比增长3.7%，增速较 2021 年大幅下降，其中 2022 上半年饲料总产量同比下降 4.3%。公司2022 年全年饲料销量2165万吨（含内部养殖消耗141 万吨），外销2024 万吨，同比+7.8%，市占率继续稳步提升。其中水产饲料外销512 万吨，同比+10%（特水料同比+23%，普水料销量持平）；禽料外销量1002 万吨，同比+6%，在行业禽养殖存栏有所下滑的背景下实现逆势增长；猪料外销494 万吨，同比+7%；反刍料按照战略规划稳步推进，2022 年销量取得翻倍以上增长。23Q1 行业景气触底回暖，饲料销量稳健增长。2023 年一季度，在全国饲料总产量同比增速约3%的背景之下，公司实现饲料外销量439 万吨，同比+5%，市占率继续稳步上行。

    种苗+动保业务：市场口碑持续提升，收入规模稳步增长。在深刻理解养殖户需求痛点的基础上，经过了十多年持续培育开拓，公司水产种苗与动保业务已成为养殖环节不可或缺的产品。饲料、种苗和动保三体联动，打造养殖“黄金三角”。2022 年全年，公司种苗业务实现营业收入约11 亿元，其中虾苗营业收入增长26%，动保业务实现营业收入10.45 亿元，同比+17.05%，毛利率约48.7%，较2021 年小幅下滑2.1pct。2023年一季度，水产种苗、动保产品依然取得了良好的市场反馈，稳健发展。

    生猪养殖业务：出栏量快速增长，盈利困境反转。2022 年全年，公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设与自有育种体系建设，团队管理能力与专业能力进一步提升，存活率、养殖效率等多项指标位列行业前列。出栏生猪约320 万头，同比增长约60%。受益于下半年生猪价格上涨（22H1 生猪养殖业务亏损3.7 亿元），同时随着自有育种体系的逐步成型，叠加公司饲料端的研发及规模优势，养殖成本明显改善，公司生猪养殖业务实现扭亏为盈。2023 年一季度，公司生猪出栏量维持稳健增长，预计实现约90 万头生猪出栏，同比+8%。

    得益于期货套保及时锁定利润，预计生猪养殖业务一季度实现减亏。

    至暗时刻已过，业绩增速逐季回暖可期。维持“增持”评级。由于养殖行业景气低于此前预期，同时在一体化大型养殖企业市占率快速提升的背景下，饲料行业竞争或进一步加剧。因此我们下调了公司饲料业务增速与毛利率的预期，下调2023-2024 年盈利预测，并新增2025 年预测值。预计公司2023-2025 年实现营业收入1224.7/1424.3/1675.4 亿元，同比+17%/+16%/+18%，实现归母净利润41.7/55.1/62.7 亿元（23-24年预测前值为50.3/59.2 亿元），同比+41.3%/+31.9%/+13.8%。当前股价对应PE 估值为21X/16X/14X。

    经历了股价的明显回调后，当前估值水平已具备较高性价比，维持“增持”评级。

    风险提示：饲料原料价格大幅波动；生猪养殖行业持续低迷；养殖疫情、极端天气等。