安井食品(603345)：盈利能力表现亮眼长期稳健增长可期-奇宝库

核心观点：

    产品渠道双管齐下，收入长期稳健增长可期。公司发布22 年年报及23年一季报，22 年营收121.83 亿元（同比+31.39%），归母净利润11.01亿元（同比+61.37%）；23Q1 营收31.91 亿元（同比+36.43%），归母净利润3.62 亿元（同比+76.94%）。收入符合预期，成本下降、费用缩减、利息贡献致利润超预期。（1）产品端：22 年面米/肉制品/鱼糜/菜肴制品营收分别同比+17.56%/11.28%/13.44%/111.61%，23Q1 受益餐饮复苏，各品类营收分别+19.55%/28.27%/29.19%/64.67%；（2）渠道端：BC 端渠道兼顾，工厂多点布局，22 年各区域均实现了20%以上的营收增长，23Q1 仍保持较好的增长势头。

    成本下行+费用缩减+结构升级，23Q1 净利率创新高。17-21 年净利率分别为5.81%/6.35%/7.09%/8.67%/7.41%，22 年毛利率/净利率分别同比变动-0.16pct/+1.76pct 至21.96%/9.17%，23Q1 净利率11.62%，创历史新高。22 年盈利能力表现优秀，我们认为主要系：（1）22 年锁鲜装营收超11 亿元，带动产品结构升级；（2）公司成本管控成效显著。

    鱼糜原材料采购价格下行，鱼糜制品22 年毛利率同比+3.52pct；（3）22 年整体费用率下降3.43pct。另23Q1 净利率亮眼主要系毛利率提升、销售费用率缩减叠加利息收入增加。展望23 年，我们认为公司有望受益鱼糜、大豆蛋白及运费等成本下降，规模效应有望进一步释放叠加产品结构升级，预计23 年公司净利率同比有望稳中有增。

    盈利预测与投资建议。预计23-25 年营收159.87/197.04/239.46 亿元，同比+31.22%/23.26%/21.53%；归母净利润15.14/19.22/23.75 亿元，同比+37.52%/26.92%/23.58%；对应PE32/25/21 倍。参考可比公司，维持合理价值185.38 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。渠道扩张不及预期。品类扩张不及预期。食品安全风险。

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