上海家化(600315)点评：业绩符合预期 降本增效看好23年完成股权激励目标

投资要点：

    公司发布22 年及23 年一季度财报，业绩符合预期，疫后复苏势态明显。1）22 年营收71.1 亿元，同减7.1%；归母净利润4.7 亿元，同减27.3%；扣非归母净利润5.4 亿，同减20%。业绩的下降主要受Q2 疫情致工厂及物流停滞以及Q3 电商业务调整影响。2）23 年Q1 营收19.8 亿元，同减6.5%，归母净利润2.3 亿元，同增15.6%，扣非归母净利润2.3 亿，同增7.1%。3）A 股每股拟派发0.21 元现金股利（含税）。

    原料降价毛利率有望回升，降本增效保障公司盈利能力。1）22 年毛利率57.1%，同比下降1.6pct，净利率6.6%，同比下降1.9pct；销售费用率37.3%，同比下降1.2pct；管理费用率8.8%，同比下降1.5pct，主要来自股份支付费用、存货损失及报废费用和折旧摊销费用的同比减少；研发费用率2.3%，同比略升0.1pct。2）23 年Q1 毛利率61.2%，同比下滑1.5pct，净利率11.6%，同比增长2.2pct。3）运营质量承压，公司22 年存货周转天数同比上升10 天，应收账款周转天数同比上升13 天，实现经营性现金流 6.7 亿元，同比下降 33.1%。

    个护家清品类逆势增长，护肤品线上增速亮眼。分品类看，22 年1）护肤品类营收19.7亿元，同比下滑26.8%，毛利率下滑1.9pct 至69.4%；2）个护家清品类营收26.7 亿元，同比增长10.9%，毛利率同比下滑0.1pct 至55.1%；3）母婴品类营收21.4 亿元，同比下滑0.8%，毛利率略增0.6pct 至51.7%；4）其他合作品牌营收3.1 亿元，同比下滑16.7%，毛利率减少1.8pct 至34.8%。23Q1 护肤品牌佰草集收入下滑18%，主要受线下百货渠道收缩战略影响，线上表现亮眼增速超35%；典萃品牌增长7%，玉泽线上渠道调整中，下滑13%。

    线上多渠道布局快速跟进，线下新零售为增速亮点。分渠道看，22 年1）线上营收27.9亿元，同比下滑13.2%，毛利率同比下滑1.7pct 至60.5%，公司推进电商渠道精细化运营多平台布局，剔除天猫超头缺失影响，整体实现约4%的增长，其中兴趣电商增速超200%。公司在多平台的达播拓展获得突破。2）线下营收43.1 亿元，同比下滑2.6%，毛利率同比下滑1.4pct 至55%。商超的新零售到家业务、社区团购业务快速增长，屈臣氏的线上业务占比超30%，线下渠道新零售业务占比超20%。

    持续推动品牌高端化、年轻化、专业化发展。1）佰草集成功实现产品线清理和品牌定位的重新塑造，4 大功能线全面布局，截至2022 年末，太极系列、七白系列、双石斛系列等主要产品线已经占据了品牌52%，其中新太极啵啵水成为单品规模TOP1，累计至今单品零售破亿。2）玉泽夯实品牌“医研共创”、“皮肤屏障自修护”的差异化定位，上市首创大分子防晒新品，首发便成为天猫小黑盒防晒TOP1。3）六神初步实现花露水的多场景应用，推动年轻化、高端化和全季化，23 年将延续提价策略与线上发展。

    公司百年历史积淀深厚，围绕“123”方针持续迭代优化，坚持以消费者为中心，持续加强品牌创新和产品创新。公司坐拥护肤、个护家清、母婴等全品类业务，线下渠道根基深厚，线上新兴流量渠道布局中，看好公司疫后积极调整到位，砍长尾聚精髓重回国货之巅。

    考虑到疫后复苏及公司线上推广成效，上调23-24 年盈利预测并新增25 年盈利预测，预计23-25 年归母净利润分别为8.1/9/9.8 亿元（原23-24 年盈利预测为7.1/8.4 亿元），对应PE 为23/21/19 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复，市场竞争加剧，新品销量不及预期，海外收入受汇率波动影响。