慕思股份(001323)：Q1短暂承压 渠道品类潜力有望释放 业绩高成长可期

事件：公司发布2022 年年度报告和2023 年一季报：2022 年实现营业收入58.13亿元，同比下滑10.31%，归母净利润为7.09 亿元，同比增长3.27%，2023 年1-3 月实现营业收入9.57 亿元，同比下滑23.10%，归母净利润为1.01 亿元，同比下滑18.40%。

    22 年收入有所下滑，23Q1 业绩短暂承压。公司2022 年实现营业收入58.13亿元，同比下滑10.31%；归母净利润为7.09 亿元，同比增长3.27%；扣非归母净利润6.50 亿元，同比减少3.99%。2023Q1 实现营业收入9.57 亿元，同比下滑23.10%；归母净利润为1.01 亿元，同比下滑18.40%；扣非归母净利润0.98 亿元，同比下滑21.00%。在企业经营环境困难重重的前提下，公司始终保持战略定力，攻坚克难，创新求变，不惧挑战，着力于品牌建设、渠道开拓、智能化生产、产品创新、持续降本增效，提升公司的整体竞争力，保持经营业绩总体稳定，彰显了公司的经营韧性。

    盈利能力稳步上升，23 全年利润率提升可期。1）22 年：公司22 年营业成本31.11 亿元，同比下降12.75%；毛利率46.47%，同比上升1.50pct；净利率12.20%，同比上升1.60pct。期间费用略有下降：销售费用14.57 亿元，销售费用率25.06%，同比上升0.43pct；管理费用3.12 亿元，管理费用率5.37%，同比上升0.51pct；研发费用1.58 亿元，研发费用率2.72%，同比上升0.33pct。2）23Q1：营业成本4.94 亿元，同比下降27.82%；毛利率48.39%，同比上升3.38pct；净利率10.58%，同比上升0.61pct。销售费用2.49 亿元，销售费用率26.03%，同比上升2.79pct；管理费用0.65 亿元，管理费用率6.75%，同比上升0.61pct；研发费用0.34 亿元，研发费用率3.56%，同比上升0.95pct。

    品牌矩阵架构明确，渠道活力充分释放，品类协同打开成长空间。1）品牌：

    公司深耕健康睡眠领域十余年，目前已形成“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大主力品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，公司明确2023 年间将精准聚焦床垫战略品类，以“（中国）高端床垫的领导者”

    为核心进行品牌定位升级，系统激活高端品牌形象；2）渠道：公司已建成全渠道销售网络体系，通过自营及经销渠道，线下专卖店5,600 余家，2022 年经销/直营/电商/直供分别实现收入38.9/3.0/8.0/7.8 亿元，同比分别变动-12.5%/-33.9%/-9.3%/18.3%，未来公司将充分发挥线下渠道优势，同时进一步提升线上占比，直供业务做精做好，公司渠道潜力将充分释放；3）品类：

    品类拓展良好，多个潜力品类快速放量，公司2022 年床垫/床架/沙发/床品分别实现收入27.3/17.1/4.5/3.5 亿元， 同比分别变动-15.3%/-4.6%/+25.4%/-30.5%，沙发品类增长亮眼，未来随着公司套系化销售持续推进，公司连单率有望持续提升，同时随着V6 大家居开店加速，公司品类成长空间打开。

    变革成效逐步显现，渠道品类空间打开，维持“强烈推荐”投资评级。公司国内渠道拓展空间仍足，品类协同效果有望逐步显现，管理逐步升级优化后，公司业绩成长可期，我们预计公司2023 年~2025 年归母净利润分别为8.35亿元、10.13 亿元、12.14 亿元，同比分别增长18%、21%、20%，对应PE分别为17X、14X、12X，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，地产销售大幅波动风险，渠道拓展不及预期风险。