慕思股份(001323)：Q1短期承压 管理改革快速推进

核心观点

    23Q1 营收、归母净利润同比-23.1%、-18.4%，主要受线下客流减少和消费疲软影响，预计电商仍保持双位数增长。22 年公司沙发品类增长亮眼（同比+25%），套系化销售持续推进；22 年底共计5600 余家门店/净增700 余家。得益于降本增效以及产品结构变化，2022 年以及23Q1 盈利能力稳步改善。展望2023年，公司管理改革快速推进有望释放终端销售活力，产品端推行套餐将助力客单值提升。

    事件

    公司发布2023 年一季报：2023Q1 营收为9.57 亿元/-23.1%；归母净利润为1.01 亿元/-18.4%；扣非归母净利润0.98 亿元/-21.0%。经营活动现金流净额3.45 亿元（去年同期为-3.12 亿元），EPS（基本）为0.25 元/股/-26.5%，ROE（加权）为2.3%/-2.42pct。

    公司发布2022 年年报：公司2022 年营收为58.13 亿元/-10.31%；归母净利润为7.09 亿元/+3.27%；扣非归母净利润6.50亿元/-3.99%。经营活动现金流净额6.47 亿元/-34.9%，EPS（基本）为1.87 元/股/-2.1%，ROE（加权）为19.9%/-10.96pct。

    公司拟每10 股派发现金红利人民币10.00 元（含税）。

    简评

    受线下客流减少和消费疲软影响，23Q1 营收和业绩继续承压。

    23Q1 营收同比-23.1%、23Q1 归母净利润同比-18.4%，剔除欧派合作缩减影响、预计营收同比-14%。23Q1 线下渠道受客流减少和消费疲软影响仍有承压，预计电商保持双位数以上增长。

    23Q1 毛利率为48.39%/+3.38pct，主要得益于降本增效以及产品结构变化，23Q1 净利率为10.58%/+0.61pct。

    分产品，2022 年沙发品类增长亮眼，套系化销售持续推进。目前公司已形成“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大主力品牌，其中2022 年公司床垫、床架、沙发、床品营收分别为27.28 亿元/-15.2%、17.10 亿元/-4.6%、4.50 亿元/+25.4%、3.51 亿元/-30.5%，其中得益于公司套系化销售，带动床架和沙发占比明显提升。除此之外，公司于2021 年9 月推出价格带下沉的V6 家居新品牌（价格带在1 千-4 千），目前V6 业务正在逐步推进。

    分渠道，22 年加速下沉市场开拓、净增700 余家门店，拓展电商及新兴渠道。2022 年公司经销、电商、直供渠道营收为38.91亿元/-12.5%、7.98 亿元/-9.3%、7.81 亿元/+18.3%。线下渠道端，公司继续拓店，2022 年年底，专卖店共计5500 余家/新增800 余家、净增700 余家，其中V6 家居约1000+家（大家居门店30+家）、沙发约800 家。新渠道端定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，先后与碧桂园、万科、京东、苏宁零售云、贝壳家居、星艺装饰集团、点石集团、罗莱家纺等300 余家企业达成战略合作，以支持经销商大力发展多渠道营销。

    盈利能力改善，23Q1 现金流逐步恢复。2022 年公司毛利率为46.5%/+1.5pct，净利率为12.2%/+1.61pct，主要得益于原材料价格回落、公司调价以及产品结构持续优化。2022 年公司销售、管理、研发费用率分别为25.06%、5.37%、2.72%，同比+0.43、+0.51、0.33pct。2023Q1 公司销售、管理、研发费用率分别为26.03%、6.75%、3.56%。分别同比+2.8pct、+0.6pct、+0.9pct，主要系公司加大营销投入。2023Q1 公司经营活动现金流分别为3.45 亿元/同比增加6.57 亿元，主要系供应商以银行承兑汇票结算贷款增加所致。

    展望2023 年，管理改革快速推进有望释放终端销售活力，产品套餐助力客单值提升。渠道端，公司聘请杨鑫先生担任公司副总经理职位并逐步推进渠道变革，如将子系列进行合并，开展一域一商改革，公司对于经销商淘汰和激励政策等进一步明确，有助于统筹区域营销措施和考核。产品端，公司加大套餐销售力度，如推出世纪梦套餐（床架+床垫）16999 元、双卧套餐（主卧+次卧）23800 元，有望带动客单值提升。且23 年公司将重点聚焦沙发品类，实现产品套系化销售以及品牌升级；大家居定制化业务方面，公司规划23 年新开不低于100 家的V6 大家居定制馆。

    投资建议：预计2023-2025 年营收为67.1、77.2、88.6 亿元，同增15.4%、15.0%、14.8%；归母净利润为8.16、9.49、10.82 亿元，同增15.0%、16.4%、13.9%，对应PE 为17.1X、14.7X、12.9X，维持“买入”评级。

    风险因素：1）地产销售下行：软体家具行业的市场需求与房地产行业的景气程度存在一定的关联性。若未来国家房地产调控政策趋严，可能抑制刚需购房和改善型购房需求，导致新房装修和二手房翻新带来的家居装饰消费需求下降，将可能会对公司的产品销售和业绩造成不利影响。2）行业竞争加剧：随着健康睡眠理念不断深入人心，国内外众多竞争对手加大对软床市场的投入和布局，市场竞争程度有所加剧，若公司在未来的市场竞争过程中，不能有效保持品牌美誉度、不能持续保持产品质量优势、不能持续获取主流KA 商场门店区位优势，将削弱公司的市场占有率。