洋河股份(002304)：结构升级渠道扩张 23年顺利开局

公司发布22 年年报和23 年一季报，22 年营收 301.05 亿元（yoy+18.8%），归母净利润 93.78 亿元（yoy+24.9%），顺利收官。23Q1 营收 150.46 亿元（yoy+15.5%），归母净利润 57.66 亿元（yoy+15.7%），前期疫情影响下23 年顺利开局。

    产品结构稳步升级，经销商数量重新扩张。22年白酒收入293.4亿元（yoy+20.0%），销量和吨价分别变动6.2%和13.1%，吨价上行明显，预计主要受益于水晶版梦3、梦6+等产品占比提升。拆分来看，22 年中高档酒收入262.3 亿元（yoy+21.9%），占比提升1.6pct 至88.9%，22H2 收入100.3 亿元（yoy+11.8%），下半年增速有所放缓，预计主要因为四季度疫情放开后对终端消费造成不利影响。22 年酒类省内外分别实现收入133.2 亿元（yoy+15.3%） 和161.8 亿元（yoy+23.7%） ， 省外占比54.8%（yoy+1.7pct）；其中22H2 省外市场实现收入增长 21.6%，维持较高增速。22年末经销商数量8,238 家，环比22H1 末增加469 家，公司对渠道模式进行调整后，重新开始扩大经销商数量。

    费用管控加强，支撑盈利水平提升。公司22 年毛利率 74.60%（yoy-0.72pct），预计主要因为原材料成本上升以及公司对渠道支持加大等影响； 23Q1 毛利率76.60%（yoy-0.70pct）。22 年公司销售费用率 13.88%（yoy-0.10pct），管理费用率6.43%（yoy-0.79pct），税金及附加占比 14.58% （yoy-1.79pct）；23Q1 销售费用率7.41%（yoy+0.81pct），管理费用率 3.74%（yoy-0.32pct），税金及附加占比 15.69%（yoy-1.11pct）；公司费用管理加强。综合，22 年和23Q1 销售净利率分别达到31.19%（yoy+1.55pct）和38.39%（yoy+0.11pct），盈利能力改善。

    新品发布打造新增长点，省内消费升级支撑业绩增长。公司基酒储备继续提升，23年末半成品酒（含基础酒）库存量达到62.3 万吨，为后续加码次高端及以上价位带的产品发展奠定基础。春糖期间，公司强调将推进名酒复兴，推出洋河大曲（经典版），定位百元价位带大单品，有望打造新的增长点。江苏省内消费力强，今年以来水晶版梦3 和梦6+等次高端产品表现良好，有力支撑公司业绩增长。

    下调营收和毛利率，预测23-25 年每股收益分别为 7.52、8.99 和10.50 元（原23-24年预测为7.79 和9.05 元）。结合可比公司，给予23 年25 倍PE，目标价188 元，维持买入评级。

    风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。