中国中免(601888)：业务稳步恢复期待盈利能力进一步改善-奇宝库

事项：

    公司发布2023年一季报，23Q1实现营收/归母净利润207.69/23.01亿元，同比+23.76%/-10.25%。

    平安观点：

    营收增速近24%，毛利率环比改善。23Q1公司实现营收207.69亿元，同比增长23.76%，在客流恢复渐进、旺季窗口期较短（元旦与春节间隔较近）的情况下仍实现较好增长。Q1公司毛利率29.00%，折扣力度环比收窄但同比仍未恢复，叠加汇率波动致成本上升，毛利率同比-5pct，但环比+8.01pct ，逐季改善。Q1 公司销售/ 管理/ 财务费用率分别为9.86%/2.15%/-1.49%，同比+1.15/-0.42/-1.02pct，销售费率提升主要系上年存在机场租金减免。Q1 公司实现归母净利润23.01 亿元，同比-10.25%，归母净利率11.08%，同比-4.20pct，若剔除租金减免及供应商返利等因素影响，Q1归母净利润同比基本持平。

    经营持续恢复，积极有序推进新项目。1）据海南省文旅厅，23Q1海南接待游客总人数2737万人次，同比增长22.5%，恢复渐进。公司主力门店海棠湾店销售良好，新海港新店快速爬坡，随着更多品牌店铺开业，客流、客单价有望继续攀升。同时公司积极准备迎接口岸免税恢复，品牌店铺升级优化，随国际客流回升有望带来新增量。2）品牌合作不断加深，各渠道门店持续引进高端品牌，推动公司商品结构持续优化，Q1精品、腕表珠宝等品类增速超过40%、占比进一步提升。此外，海棠湾二期新进重奢品牌，预计年内开业运营，有望进一步吸引客流。3）新项目方面，海棠湾一期二号地有序推进，定位全球最大香化馆，计划今年国庆前开业；三亚凤凰机场法式花园项目进入审批阶段；与太古合作的海棠湾三期项目按计划推进建设，将对海棠湾大项目构成差异性补充。此外，公司积极布局市内免税及海外市场，此前公告拟收购中服49%股权，并把握一带一路及国人热门旅游目的地市场机会，持续拓展内生及外延发展空间。

    盈利预测及投资建议：公司是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著，供应链及渠道壁垒深厚。现阶段疫情影响逐渐消除，海南及出入境客流逐步回暖，叠加免税利好政策相继落地，公司业绩有望持续改善。基于Q1业绩，预计公司23-25年收入880亿元、1157亿元、1463亿元（维持原预测），归母净利润122亿元、164亿元、208亿元（维持原预测），EPS分别为5.90元、7.94元、10.04元，对应PE分别为27x、20x、16x，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）新冠疫情持续或反复、客流量不及预期；2）免税政策变动风险；3）关税及进口环节税持续下降、免税价格优势削弱风险；4）招商不及预期风险。

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