李子园(605337)2022年年报暨2023年一季报点评：Q1业绩超预期 期待收入提速成本改善

2023Q1 公司收入/净利润分别同增1.1%/45.0%，Q1 收入受大本营华东市场消化去年库存影响表现较弱，全国其他区域收入已经恢复较快成长；净利润表现超预期，主要受益2022H2 产品提价效应及销售费用率的下降。展望全年，4月份华东地区动销和发货均已恢复正常，库存处于合理偏低水平，伴随消费场景恢复和公司全国化，预计2023 年收入有望实现25%左右的较快增长；盈利端，后续低价奶粉的使用/产能利用率提升将带动毛利率进一步提升，预计费用率整体稳中略降，全年净利润有望实现40%+的快速增长。

    2022 年收入/净利润分别同比-4.5%/-15.8%，2023Q1 收入/净利润分别同比+1.1%/+45.0%。2022 年收入14.0 亿元、同比-4.5%，归母净利润2.2 亿元、同比-15.8%，扣非净利润1.9 亿元、同比-23.0%。其中Q4 收入3.4 亿元、同比-17.5%，归母净利润6590.4 万元、同比-2.4%，扣非净利润5553.6 万元、同比-11.6%。2022 年疫情影响销售，其中Q4 由于疫情管控放开、人员感染、返乡提前等因素收入下滑更为明显；盈利端，大包粉价格大幅上涨，收入规模不及预期销售费用率上升致净利润承压。

    2023Q1 收入3.5 亿元、同比+1.1%，归母净利润5919.8 万元、同比+45.0%，扣非净利润5782.4 万元、同比+68.4%。2023Q1 全国动销已明显改善，但华东收入下滑拖累整体营收；净利润高速增长主要受益产品提价和销售费用率下降。

    2022&2023Q1 华东市场拖累成长，全国化扩张势头不改。分品类，2022 年核心含乳饮料品类实现收入13.6 亿元、同比-4.8%，其他饮料收入3944.1 万元、同比+5.5%。分区域，2022 年华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商收入分别为7.3 亿元/2.6 亿元/2.6 亿元/0.21/0.67/0.16/0.09/0.41 亿元，分别同比-6.8%/-10.2%/+5.1%/-20.9%/+34.1%/+10.4%/+6.8%/-20.0%。2022Q4 华东收入同比-19.8%，其他区域及线上收入同比-2.0%。华东区域发展较为成熟，叠加2022Q1 上海封控及2022Q4 渠道库存积压表现较弱，其他区域展现经营韧性。

    2023Q1 含乳饮料收入3.4 亿元、同比+3.2%，其他饮料收入493.2 万元、同比-57.7%。2023Q1 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商收入分别为16575.4/7764.2/5941.5/626.3/2019.6/373.5/295.1/794.4 万元， 分别同比-7.1%/+11.6%/+7.9%/+18.7%/+49.6%/-14.2%/+3.0%/-27.8%。Q1 华东市场表现较弱，主要由于客户仍在消化2022Q4 留存库存所致。

    2022 年成本压力较大，2023Q1 盈利能力改善明显。2022 年公司毛利率同比-3.4PCTs 至32.5%，主要由于大包粉价格大幅上涨所致，销售费用率同比+1.1PCTs，主要因收入增长不及预期销售费用投放效率较低所致。管理费用率持平，财务费用增加2431 万元，其他收益占收入比例同比+1.4PCTs，综合导致净利率同比-2.1PCTs 至15.7%，扣非净利率同比-3.2PCTs 至13.4%。

    2023Q1 公司毛利率同比+5.3PCTs 至36.6%，主要受益公司2022H2 产品提价效应，且原材料成本同比有小幅下滑。销售费用率同比-3.1PCTs，主要由于公司Q1 收缩广告开支所致，管理费用率/财务费用率分别同比+0.2/-0.3PCT，其他收益占收入比例同比-1.5PCTs，综合导致归母净利率同比+5.2PCTs 至17.1%，扣非净利率同比+6.7PCTs 至16.7%。

    全年收入增长有望提速，期待盈利进一步改善。2023Q1 大本营华东市场受到2022Q4 积压库存消化影响收入下滑较多，Q1 末库存基本消化完毕，动销和发货均已经恢复正常，全国其他区域全国化进程中有望延续良好收入增长，我们判断2023 年公司收入有望实现25%左右的增长。盈利端，2023Q1 毛利率的提升主要来自于提价效应，而Q1 由于产能利用率较低、使用存货进口奶粉等原因成本未有明显改善，后续随着销量增长产能利用率的提升，以及国产粉的陆续到货和使用，我们毛利率有望进一步提升。费用端，2023Q1 广告营销投入不足，但预计公司下半年会加大广告投入，全年销售&管理费用率稳中有降。综合来看，公司2023 年净利润有望实现40%+的增长。长期来看，公司全国化逻辑顺畅，新区域和渠道的经销商&终端开拓正在积极推进，新品有望拓宽消费人群，广告/品牌形象等方面也将有所提升，预计收入业绩有望延续较快增长。

    风险因素：全国化拓张不及预期；新品表现不及预期；原材料价格大幅上涨；食品安全风险。

    盈利预测、估值与评级：考虑公司2023Q1 业绩表现超预期，成本改善趋势明显，调整公司2023/2024 年EPS 预测至1.04/1.29 元（原预测1.01/1.20 元），新增2025 年EPS 预测为1.54 元。参考可比公司估值情况（香飘飘/均瑶健康，现价对应2023 年PE30 倍/30 倍，基于wind 一致预期），给予公司2023 年PE29 倍，对应目标价30 元。维持“买入”评级。