比音勒芬(002832)：衣中茅台业绩持续靓丽 23年强势开局、领跑行业

投资要点

    公司公布2022 年报&2023 年一季报：1）22 年：营收28.85 亿元/yoy+6.06%、归母净利7.28 亿元/yoy+16.50%。疫情下收入仍保持增长，利润增速高于收入主因毛利率持平略升、费用率下降。分季度看，22Q1-Q4 收入分别同比+30.16%/-14.33%/+20.10%/-12.16% 、归母净利分别同比+41.29%/-13.40%/+30.42%/-6.88%，Q2/Q4 受疫情影响业绩下滑。2）23Q1：

    营收10.79 亿元/yoy+33.13%、归母净利3.01 亿元/yoy+41.36%，受益疫情放开、收入利润均较22Q4 大幅好转、增速领跑行业。

    22 年线上&加盟收入快速增长、直营小幅下滑，全渠道毛利率提升。22 年线上/ 直营/ 加盟收入分别同比+37.02%/-7.01%/+37.11%、分别占比6%/62%/32%。1）线上：基数较小，22 年在增加线上布局、加强与电商平台合作带动下实现较快增长，毛利率同比+12.49pct 至63.42%、我们判断主因线上折扣提升。2）直营：直营为公司主要销售渠道且以高线城市为主，受疫情影响收入同比下降，外延开店弥补了部分店效损失，截至22 年末直营门店579 家/净开47 家/同比+8.83%（估算店效同比-15%）。22 年直营渠道毛利率同比+0.99pct 至82.10%，“衣中茅台”的品牌力持续强化、高毛利水平进一步提升。3）加盟：加盟渠道主要分布在低线城市、22 年受疫情影响相对较小，内生外延共促加盟渠道收入增长，截至22 年末加盟门店612家/净开44 家/同比+7.75%（估算店效同比+27%）。22 年加盟渠道毛利率同比+2.07pct 至70.97%。

    毛利率提升、费用率下降、归母净利率提升。1）毛利率：22 年/23Q1 毛利率分别同比+0.71/+0.23pct 至77.40%/75.71%，22 年虽相对低毛利的线上渠道占比增加、但全渠道毛利率提升、促22 年毛利率稳中有升，23Q1 继续保持高毛利水平。2）期间费用率：22 年期间费用率同比-1.98pct 至45.91%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.35/+1.04/+0.41/-1.07pct 至35.92%/6.78%/3.47%/-0.27%，费用管控力优秀，财务费用率下滑主因可转债全部转股、利息支出减少。23Q1 费用率同比-2.30pct 至40.42%、进一步优化。3）净利率：结合毛利率/费用率变动，22 年/23Q1 归母净利率分别同比+2.26/+1.62pct 至25.22%/27.87%，盈利能力持续提升。

    运营效率、经营质量优秀。1）存货：22 年末存货7.46 亿元/yoy+12.93%，存货周转天数同比+28 天至388 天，疫情扰动下库存有所增加；23Q1 末存货6.53 亿元、较22 年末下降近1 亿元，终端销售快速增长有效缓解库存压力、存货周转优化。2）应收账款：22 年/23Q1 应收账款周转天数分别同比-5/-5 天至33/24 天，营运能力持续提升。3）现金流：22 年/23Q1 经营活动现金流净额分别同比+4.98%/+8.65%至9.42/5.07 亿元、净现比分别达1.3/1.7，经营质量表现优秀；截至23Q1 末账上资金25 亿元、资金充沛。

    盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，22 年Q2/Q4 受疫情扰动业绩短期出现下滑，但全年收入与净利保持增长，且盈利能力进一步提升、经营质量&经营效率稳中有升。22 年起公司将高尔夫系列单独开店、23 年预计延续这一趋势。23Q1 随疫情放开，公司收入净利增长强劲、表现持续领跑同行。4 月公司收购国际知名奢侈品牌CERRUTI 1881 和KENT&CURWEN，有助进一步提升品牌影响力及国际知名度，打开中长期增长空间。我们维持23-24 年归母净利9.45/11.8 亿元的预测、增加25 年预测值14.4 亿元，对应PE 为22X/17X/14X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复、消费低迷。