王府井(600859)：扣非归母净利润超预期 有税业态恢复良好 免税逐步放量

事件：公司于4 月28 日发布2023 年一季报。2023Q1，公司实现营业收入33.67 亿元，同比+1.58%；实现归母净利润2.26 亿元，同比-39.77%；实现扣非归母净利润2.24 亿元，同比+144.83%。公司非经常性损益为243.72 万元，去年同期为2853.6 万元，主要为去年同期收购王府井购物中心12%股权带来收益3 亿元。23Q1 公司毛利率为42.80%，同比+1.86pcts；费用端，公司销售费率/管理费率/财务费率分别为13.27%/14.00%/2.27%，分别同比+0.09/-1.90/-0.45pcts；净利率端，23Q1 公司净利率为6.91%，同比下滑4.41pcts。

    有税业态恢复较好，其中奥莱表现优异，购物中心、百货恢复良好，分地区看东北、华东、华南恢复良好。①分业态看，23Q1 公司百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店收入分别为16.93/5.95/5.33/1.18/3.97 亿元，yoy-7.12%/-2.37%/+30.55%/-14.64%/+10.02%，毛利率分别为37.77%/48.81%/70.32%/15.31%/18.05%/14.67%，同比+1.73/-2.75/3.13/-0.21/2.47pcts；②分地区看，23Q1 华北/华中/华南/西南/西北/华东/东北地区收入分别为17.39/2.82/0.88/7.53/3.97/1.54/1.10 亿元，yoy-0.8%/0.71%/+9853.41%/-7.13%/4.63%/11.17%/29.70%，毛利率分别为40.72%/43.62%/30.32%/40.68%/40.55%/23.56%/67.64%，yoy+1.62/1.62/74.16/1.23/3.64/-1.96/6.13pcts。

    23Q1 公司免税收入为5599.4 万元，期待爬坡后释放盈利增长点。公司万宁项目于2022 年10 月获准经营离岛免税业务，王府井国际免税港于2023年1 月18 日对外营业，4 月8 日正式营业，此外离岛免税购物小程序“王府井海南免税线上商城”于1 月底正式上线。截至2022 年底，免税公司已具备780名员工（含万宁一线员工），招商采购团队全年共深入对接823 个免税品牌。

    23Q1 公司首次披露免税经营数据，一季度免税销售额达5599.40 万元，毛利率达14.67%，伴随运营逐步成熟，未来免税板块有望逐步释放盈利能力。

    投资建议：从一季度表现来看，公司有税业务恢复良好，符合修复预期；免税方面，公司万宁离岛免税项目于2023 年4 月8 日正式营业，从一季度表现来看正处于爬坡期，未来有望逐步释放盈利能力。此外，随着出入境逐步放开，市内免税相关政策有望加速推出，打开公司在市内免税和机场免税部分增量空间。

    我们预计23-25 年公司归母净利润分别为10.16/15.98/22.67 亿元，对应23-25 年PE 为25X/16X/11X，维持“推荐”评级。

    风险提示：客流恢复不及预期、租金下降、消费者信心不足。