东方雨虹(002271)：市占提升加速 高质成长启程

事件：公司公布2023 年一季报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为74.95、3.86、3.24 亿，分别同比+18.8%、+21.53%、+9.33%。

    市占提升加速，民建延续高增，23Q1 业绩开门红。21 年下半年以来，防水行业在地产信用风险、需求大幅下滑以及原材料成本上升等多重压力下，行业供给端出清明显加速，竞争格局大幅优化，根据中国建筑防水协会，22 年建筑防水材料产量同比-15.6%，出现历史上首次下滑，规模以上防水企业实现营收和利润总额分别为1192.14、58.28 亿元，分别同比-8.6%、-25.8%。22 年公司收入同比-2.26%，表现优于行业，营收占规模以上防水企业总营收的比例由21 年的25.31%提升0.89 个百分点至26.2%。23 年初以来，公司持续推进去直销化和拓展工渠合伙人数量，叠加大型基建、保障房、市政工程、旧房改造、城市更新等业务需求有较强复苏，工建集团收入稳健增长，在行业需求有所恢复的情况下，市占率提升呈现加速迹象。C 端优先战略下，民建集团经销商、门店数量等持续扩张，同时塑管、密封胶等新品类持续导入，扩渠道+扩品类，我们预计民建集团收入延续快增趋势。市占提升+民建快增，公司23Q1 收入同比+18.8%。22 年底公司低价冬储沥青原材料的成本下降红利23Q1 释放，叠加丙烯酸乳液价格明显下行，单季毛利率环比+3.11pcts，同比+0.38pct。收入快增和毛利率同比有所提升之下，公司取得业绩开门红，23Q1 归母净利同比+21.53%。

    现金流显著改善，高质成长启程。历史上公司现金流总体呈现Q1-3 流出，Q4 流入的季节性规律，在加大应收账款风险管控之下，23Q1 公司收现比同比+0.59pct，销售商品和提供劳务收到的现金同比+19.44%，叠加支付其他与经营活动有关的现金-19.53%，23Q1 经营活动现金流量净额同比+20.45%，现金流与业绩同步改善。

    看好23 年公司业绩持续改善。4 月以来基建和二手房装修需求仍强，叠加既定战略落地推动，我们判断公司Q2 收入同比增速或延续Q1 韧性恢复态势。往后看：1）防水新规逐步落地带来市场扩容；2）行业出清之下，公司23 年坚持合伙人优先战略，叠加一体化公司聚焦本土继续发力渠道下沉，市占水平应有进一步提升；3）单季毛利率拐点出现后，随着原材料降价红利释放，23 年毛利率将继续改善；4）C 端优先战略下，民建集团收入保持快增，随着23 年渠道开拓强度持续，同时导入管材、胶黏剂等新增品类提升客单价和渠道效率，我们预计民建集团在22 年实现60.78 亿收入、同比+58%的基础上还将维持较快增长；5）年初以来地产销售复苏趋势已现，二手房成交全面回暖，新房亦有复苏。销售修复带来的产业链资金改善将带动新开工、竣工等地产需求强度同步提升，公司作为产品包含防水卷材、涂料、防水砂浆的综合化学建材企业，收入端直接受益。

    投资建议：公司23Q1 业绩符合预期，我们维持盈利预测不变，预计23-25 年归母净利分别为41.76 亿、60.62 亿、81 亿，对应当前股价PE 分别为17、12、9 倍。考虑到强制性国标防水新规于23 年4 月开始实行，24 年将更充分落地，利好以雨虹为代表的龙头企业，且地产销售复苏将带动需求端逐步走出底部，维持评级为“买入”。

    风险提示：下游地产需求不及预期；新品类扩张不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险；资产和信用减值风险；行业政策落地不及预期。