中国人寿(601628)：高基数下负债端超预期增长 新准则大幅提振利润

1、利润：新准则应用促业绩高增。新会计准则下23Q1 归母净利润273亿（22Q1 为154 亿），同比大增+81%；旧准则下23Q1 归母净利润179亿（22Q1 为152 亿），同比+18.0%。投资端回暖是业绩改善的主因，同时新会计准则的应用使得利润大幅攀升（其中对于22Q1 追述部分仅涉及新保险合同准则IFRS17，而新金融工具准则IFRS9 未予追述）。

    2、价值与保费：负债端高基数下保持稳健增长。公司23Q1NBV 增速由负转正，同比+7.7%。实现新单保费收入1177 亿，同比+16.6%；首年期交保费715 亿，同比+9.4%；其中十年期及以上首年期交保费201 亿，同比+5.1%，占首年期交保费的比重为28.1%（较22Q1 下滑1.1Pct），业务质量小幅下滑。由于公司22Q1 负债端表现优于多数同业，因此在相对行业高基数的情况下，负债端仍能保持稳健增长更加能够确立负债端的拐点。保费增速快于NBV 增速，显示公司NBV margin 有所下滑，我们预计主因是大环境下年金险供需共振，年金险销售占比提升所致。我们预计公司Q2 后续或将转向健康险销售，margin 较Q1 有望改善。

    3、人力：人力已基本企稳，业务基本盘业已稳固。截至23Q1 末，公司总销售人力规模为72.2 万人，其中个险人力66.2 万人，较年初环比基本持平。显示公司人力脱落和清虚进入尾声，人力基本进入稳定平台。

    4、投资：公司23Q1 投资业绩大幅改善，是利润表现改善的主因。公司23Q1 实现总投资收益529 亿，同比+18.8%。公司年总投资收益率4.21%，同比+33bps；年净投资收益率3.62%，同比-38bps。

    5、新会计准则IFRS17：对23Q1 业绩进行拆分，1）保险服务业绩（包含保险服务收入、保险服务费用和分出部分）为159 亿，同比+36%，预计占营业利润（定义为保险服务业绩+投资业绩）的比重为46.3%，较22Q1下降8.2Pct；2）23Q1/22Q1 投资业绩（包含投资部分收益和承保财务损益净额）184/98 亿元，对保险业务利润贡献度分别为53.7%/45.5%。

    投资建议： 1）基本面上看，公司一季报NBV 增速转负为正，同时队伍规模企稳，我们判断公司业绩已处于相对底部。叠加保险行业年金险供需同频共振，我们判断公司全年负债端有望持续向好。2）新会计准则落地大幅提升保险公司报表的透明度，保险股估值有望持续提升。考虑到未来资本市场波动预期，我们下调2023-2025 年公司归母净利润预测分别至454亿、527 亿、585 亿，同比分别+42%、+16%、+11%（前次预测2023-2025分别为498 亿、569 亿、654 亿）。我们预计公司23H/23A 的NBV 增速分别为+11%/+10%。目前公司估值仍处于历史低位水平，维持“买入”评级。

    风险提示：投资者风险偏好快速上行致年金险需求萎缩；代理人规模下滑超预期。