欧派家居(603833)：Q1短期承压 合同负债亮眼、23年有望增长提速

核心观点

    23Q1 营收-13.85%、归母净利润-39.79%，主要系交付与订单存在时间差，订单和产能未能充分释放。23Q1 零售和大宗渠道承压、预计整装大家居实现近双位数增长。23Q1 合同负债17.02亿/同比+25.4%，环比22 年底的7.82 亿元新增9.44 亿，后续逐步转化有望支撑业绩向好。展望23 年，公司坚持大家居战略，推进整装大家居和零售大家居模式，看好龙头份额继续提升。

    事件

    公司发布2023 年一季报：23Q1 营收35.7 亿元/-13.85%，归母净利润1.52 亿元/-39.79%，扣非归母净利润1.30 亿元/-44.40%；经营活动现金流净额7.37 亿元/+327.5%，EPS（基本）为0.24 元/股/-42.86%，ROE（加权）为1.02%/-0.72pct。

    公司发布2022 年年报：22 年营收224.8 亿元/+10.0%，归母净利润26.88 亿元/+0.86% ， 扣非归母净利润25.92 亿元/+3.27%；经营活动现金流净额24.10 亿元/-40.4%，EPS（基本）为4.41 元/股/+0.23%，ROE（加权）为17.4%/-2.8pct。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利17.68 元（含税）。

    简评

    23Q1 营收和业绩短期承压，预计后续逐季向好。23Q1 营收35.70 亿/-13.85%，主要系交付与订单存在时间差，疫情影响22年12-23 年1 月订单（对应23Q1 报表业绩），23Q1 归母净利1.52 亿/-39.79%、扣非归母净利1.30 亿/-44.40%，主要系订单和产能未能充分释放、固定费用未摊薄，23Q1 销售毛利率26.7%/-1.0pct、净利率4.15%/-1.9pct。Q1 为公司淡季、通常营收占比不到20%，伴随着23 年“2 月开门红”和“315 大促”客流和订单恢复，预计Q2 业绩将逐步兑现。

    23Q1 整装大家居韧性强，在手订单充足。23Q1 公司零售渠道28.45 亿元/-15.0%，其中经销、直营营收分别27.56/-14.5%、0.89 亿元/-27.5%，预计Q1 整装大家居韧性较强、仍实现近双位数增长；23Q1 经销门店总数7583 家/-32 家，其中欧派卫浴-15家、欧铂尼-14 家，主要系公司优化调整经销商。23Q1 大宗营收5.85 亿元/-13.0%。23Q1 经营现金流净额7.37 亿（去年同期-3.24 亿），主要系23Q1 终端收款回升，其中23Q1 合同负债17.02 亿/同比+25.4%，环比22 年底的7.82 亿元新增9.44 亿，公司在手订单充足，后续逐步转化有望支撑业绩向好。

    分渠道，2022 年零售发力实现稳增、大家居延续高增，22Q4 大宗环比提速。1）零售渠道（经销+直营）：22 年零售渠道营收为182.9 亿元/+12.4%，其中22 年直营、经销营收分别为7.06 亿/+20.1%、175.82 亿元/+12.1%，22Q4 直营+经销合计48.8 亿元/+1.63%。截止22 年底，公司经销门店总数7615 家/净增140 家，直营店58 家/+11 家，其中欧铂丽1054 家/+65 家、欧铂尼1056 家/+35 家，对应门店店均提货额+10.4%，主要得益于公司整家套餐的持续推进。2）大宗渠道：22 年收入34.95 亿/-4.85%，其中22Q4 为10.63 亿/+2.35%，较22Q1、Q2、Q3 的-7%、-19.5%、1.6%环比提速。3）家装渠道：22 年公司合作装企超4000 家，公司通过欧派整装+铂尼思整装共同推进， 22 年整装大家居收入延续高增态势。

    分产品，22 年配套品带动衣柜增长，厨柜有所承压、欧铂丽表现亮眼。1）橱柜：22 年营收71.73 亿/-4.73%，其中22Q4 为17.23 亿/-19.26%，主要系Q4 线下客流影响以及橱卫事业部合并；2）衣柜+配套品：22年营收121.39 亿/+19.34%，22Q4 为34.32 亿/+15.53%，主要受益于配套品带动销量提升；3）卫浴：22 年营收10.35 亿/+4.63%；4）木门：22 年营收13.46 亿/+8.85%。分品牌来看，欧铂丽22 年营收18.41 亿/+29.13%、毛利率34.13%/+0.96pct，欧派主品牌营收188.14 亿元/+7.77%、欧铂尼营收13.46 亿/+8.85%。

    展望2023 年，大家居战略下、公司积极推进整装大家居和零售大家居模式，看好龙头份额继续提升。公司以厨衣木卫为核心，实现零售、整装大家居、零售大家居等全渠道布局，通过丰富整家套餐，为整装大家居、零售大家居业务提供重要支撑，进一步拉升客单值。整装渠道在欧派整装和铂尼思双轮驱动下，预计23 年有望延续高增态势。2023 年在国内房地产销售、竣工回暖以及保交付推动下，公司作为行业龙头份额有望进一步提升。

    投资建议：预计2023-2025 年营收为258.7、296.2、336.1 亿元，同比增长15.09%、14.49%、13.45%，归母净利润为31.08、35.57、40.72 亿元，同比增长15.60%、14.44%、14.49%，对应23-25PE 为22.7X、19.9X、17.3X，维持“买入”评级。

    风险提示：1）市场需求变化的风险：2023 年，纵观国际社会，过去三年的经济下行、国内房地产行业风险外溢阴霾仍未完全散去，经济形势依然处于相对羸弱的状态，社会因流通已经开始活跃，经济也因活跃逐步复苏，但国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司2023 年的生产经营目标达成带来不确定性。2）市场竞争加剧的风险：公司所在的定制家具行业属于家具细分行业，作为行业龙头，公司在设计研发、品牌、服务、渠道等方面具有较强的优势。但由于定制家具行业正处于从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。3）原材料价格波动的风险：公司生产的定制家具产品原材料包括刨花板、中纤板、功能五金件、石英石板材及外购的部分电器。最近三年，公司直接材料成本占生产成本的比例较高，原材料价格变化对公司生产成本的影响较大。2020 年末起，主要原材料价格有所上扬，截至目前依然在高位运行，若未来原材料采购价格发生剧烈波动，可能对公司盈利水平带来不确定性影响。