水井坊(600779)：控渠道业绩阶段性承压 逐季修复明确

业绩简评

    4月28日，公司披露22年年报及23Q1业绩。1）22年实现营收46.7亿元，同比+0.9%；归母净利12.2亿元，同比+1.4%。2）23Q1实现营收8.5亿元，同比-39.7%；归母净利1.6亿元，同比-56.0%。

    经营分析

    渠道梳理下业绩阶段性承压，22Q4/23Q1营收分别-25.4%/-39.7%。1）23Q1酒类销量-30%，吨价-14%，毛利率-1.7pct至83.2%，主要系结构相对弱化所致（22年典藏及以上同比+1%，预计全年典藏及以上占比仅个位数；八号&井台同比-1%）。2）23Q1高档酒营收为8.0亿元，同比-41%，而中档（天号陈等）营收0.5亿元，同比+11%，且高档/中档毛利率分别-0.5pct/-3.6pct。3）公司在Q1减少出货以降低社会库存、稳定渠道价值链，Q1末SD和T1的库存维持健康水平，门店库存降低，在逐季环境修复的背景下，预计Q2重返增长，Q3、Q4实现双位数增长。

    从盈利层面来看：1）22年归母净利+0.1pct至26.0%，其中管理费用率+1.0pct（折旧+新部门组建费用），销售费用率+0.9pct，政府补助&捐赠变动削弱了费用率提升的影响。2）23Q1归母净利率-6.9pct，主要系销售费用率、管理费用率仍有增长，分别+2.9pct/+3.7pct。3）23Q1末合同负债余额10亿元，环比-0.3亿元，考虑合同负债后营收-36%，销售收现同比-36.7%。

    公司优势市场相对稳健，22年八大核心市场+3%（江苏、浙江、河北、山东表现较好，河南、湖南、四川表现较弱），其他市场-4%（内蒙古增长较好）。23年公司资源仍会集中于八大核心市场，包括线上广告投入+线下消费者活动。在产品策略方面，维持井台作为500元+核心大单品的地位，典藏及以上持续培育，天号陈切入大众消费价格带，已在八大市场开始铺设。23年宴席市场等加速恢复具备确定性，次高端赛道仍是景气度复苏斜率前景最佳的赛道，关注复苏下的弹性。

    盈利预测、估值与评级

    考虑仍需库存去化，我们下调23/24年归母净利17%/14%，预计公司23-25年收入增速为7.4%、19.1%、16.5%，归母净利增速为8.7%、24.1%、19.1%，对应EPS为2.71、3.36、4.00元，股票现价对应PE估值为24.2/19.5/16.4倍，维持“增持”评级。

    风险提示

    宏观经济承压风险；政策风险；全国化进展不及预期。