吉比特(603444)：长线运营抵御周期波动 品类拓展贡献业绩弹性

专注与热爱，成就超长线运营能力突出的精品游戏厂商。公司2006 年以《问道》端游打开市场，2016 年端转手后《问道手游》带动公司业绩大幅增长，目前仍是公司收入的核心来源，后续推出的《最强蜗牛》《一念逍遥》《摩尔庄园》持续成为爆款。2012 年雷霆游戏平台上线，在Roguelike、放置等品类具有发行优势。公司创始团队股权占比合计超40%，治理结构良好，且实控人及大部分核心管理层均是游戏的硬核玩家，多年专注游戏行业，对行业有深刻理解。

    游戏产品长线运营核心分析跟踪框架：短期商业化与长期品牌化的平衡。《问道》IP 至今已长线运营超16 年，2022 年《问道手游》在iOS 游戏畅销榜平均排名21 名，累计注册用户数超4800 万。市场对公司长线运营能力认知已较为充分，我们尝试理出长期运营背后更为细化的跟踪指标及分析框架：游戏产品的生命周期与用户规模共同决定长期的品牌化，单用户盈利水平与用户规模决定商业化水平，而长线运营的核心在于短期商业化与长期品牌化的平衡。相比于产品短期爆发带来的“脉冲流水”及短期收益，长期的品牌化建设对游戏产品更加重要。

    《问道》为代表的核心自研产品支撑长期业绩，可抵御周期波动。以长线运营框架分析核心产品流水将持续保持稳定的原因，1）生命周期角度：MMORPG 相比于其他品类具备更长的生命周期，且较高的迁移成本使得新游的突围较困难。公司早期卡位赛道，并持续投入研发高频更新版本巩固高壁垒。2）用户规模角度：公司通过创新付费机制（更侧重中小R 需求）+深度用户运营（重留存+引回流）提升长线运营效果。3）ROI 角度：公司较少依赖于买量，内生高质量增长拉长项目生命周期。《问道》作为公司业绩基石的基础之上，《一念逍遥》自2021 年上线后流水表现优异，成为又一长线运营精品使得公司业绩再上新台阶。我们认为优质长线产品能够抵御行业的不确定性，成为公司稳定的现金牛。

    代理业务规模化，品类拓展贡献业绩弹性。公司的成长性体现在：1）雷霆游戏为公司的发行品牌，在Roguelike+品类累积了丰富的成功经验，为后续产出爆款内容提供优质土壤。2）目前公司代理产品已逐步拓展到模拟经营类、养成类、RPG、策略类，品类创新及用户破圈有望贡献业绩弹性。3）出海为公司重要战略，未来自研立项将面向全球市场，并给予海外项目更多激励，2021 年推出的重磅自研产品《一念逍遥》已于10 月19 日上线中国港澳台，出海业务打开公司成长空间。此外公司建立投资业务平台吉相资本，覆盖游戏产业链上下游与泛文娱产业，赋能游戏业务表现，增厚公司业绩表现。

    投资建议：公司是研发起家的精品游戏厂商，有着出色的长线运营能力，近年来，公司自研新品再成爆款驱动业绩高增长，其聚焦游戏性的出色研发能力再次被印证；同时，公司亦是细分赛道的龙头发行商。投资亮点在于“高成长+高确定性+AIGC 带来的估值提升”。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为16/18/20 亿元，当前市值对应PE 为25/22/20 倍。首次覆盖予以“买入”评级。

    风险提示：政策监管风险；老游戏流水下滑：项目上线不及预期。