口子窖(603589)：营销改革成效显现 看好新品加速放量

事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022年公司实现收入51.4亿元，同比+2.1%，归母净利润15.5 亿元，同比-10.2%；其中22Q4 实现收入13.7亿元，同比-1.9%，归母净利润3.5 亿元，同比-39.6%；公司拟每10 股派现金红利15 元（含税）。2023年一季度公司实现收入15.9亿元，同比+21.4%，归母净利润5.4 亿元，同比+10.4%，23Q1 业绩整体符合预期。

    22年高档酒平稳增长，产品结构升级持续。1、分产品，2022年高档、中档、低档产品分别实现收入48.7 亿元（+1.9%）、1.0 亿元（-6.0%）、0.9亿元（+6.5%），整体量价分别同增-0.8%/+5.1%，其中高档酒量/价分别同增-1.3%/+3.2%；预计高档产品中小池窖、口子10、20 年贡献增量，产品结构升级持续。2、分区域，全年省内、省外分别实现收入41.7 亿元（+2.3%）、8.9亿元（-0.03%），省内市场保持稳健增长。3、23Q1 公司积极把握消费复苏机会，如期实现开门红，其中高档酒实现收入15.1 亿元，同比+21.8%，省内/省外分别实现收入13.3/2.3 亿元，同比+31.6%/-18.3%，省内百元价位的口子5/6年春节动销较好，新品“兼”

    系列亦贡献部分增量。

    22 年盈利能力稳中有升，现金流趋势良好。1、2022 年公司毛利率提升0.3 个百分点至76.6%，主因为口子10、20年产品占比提升；整体费用率提升0.6 个百分点至17.9%，其中销售费用率上升0.9 个百分点，管理费用率上升0.2 个百分点；全年扣非净利率提升0.3个百分点至29.8%，盈利能力稳步提升。2、23Q1 毛利率同比下降1.4个百分点至76.6%，销售费用率下降2.3 个百分点、管理费用率提升0.8 个百分点，财务费用率提升2.7 个百分点至-0.2%，净利率下降3.3 个百分点至33.7%；此外，23Q1 销售现金收现12.1亿元，同比+6.9%，23 年一季度末合同负债4.5 亿元，同比+18.1%，现金流保持向好趋势。

    改革成效逐步显现，经营势能向上可期。1、安徽产业升级顺畅，经济活跃度高，白酒消费升级趋势明确，公司作为徽酒强势品牌之一，将尽享徽酒主流价格带提升和次高端扩容红利。2、公司在23 年2月推出兼香系列产品，将核心产品口子10/20/30 焕新升级为兼10/20/30，分别卡位300 元/500 元/千元价位，包装品质全面提高，价位向上提升品牌势能，当前新品正加速布局市场，有望成为公司全新的增长极。3、公司锐意进取推进改革，包括聘请外部咨询机构推进改革，在部分市场推动原经销商和二批商成立经销公司，实质性推进渠道扁平化；当前股权激励落地提升内部动能，公司经营势能有望全面向上。

    盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为3.10 元、3.63 元、4.26元，对应动态PE 分别为19 倍、17 倍、14 倍。安徽经济活跃度高，公司多维度推动改革，经营势能向上可期，维持“买入”评级。

    风险提示：经济复苏或不及预期。