裕同科技(002831)：多元发展打开空间 降本增效提升盈利

22 年完美收官。22 年公司实现收入163.6 亿元，yoy+9.5%，Q1-Q4 分别实现营收33.5/38.0/48.9/43.3 亿元，yoy+26%/+12%/+22%/-11.5%。22 年公司实现归母净利14.9 亿元，yoy+45.5%，扣非归母净利15.2 亿元，yoy+67.0%，净利率9.6%，yoy+2.4pct，分季度看，Q1-Q4 归母净利2.2/2.6/5.4/4.7 亿元，yoy+32.7%/+50.4%/+63.9%/+31.9%，扣非归母净利1.9/3.1/5.8/4.4 亿元，yoy+26.2%/+173.8%/+80.9%/+35.1%，净利率6.7%/7.2%/12.1%/11.3%，盈利能力持续向好。

    23Q1 公司实现营收29.1 亿元，yoy-14.4%，Q1 疫情影响整体下游需求偏弱，消费电子及烟酒高端消费承压。23Q1 公司实现归母净利1.8 亿元，yoy-18.5%，扣非归母净利1.6 亿元，yoy-17.8%，归母净利率6.2%。

    新业务增长靓丽，3C 业务逆市增长。分业务看，22 年消费电子收入110.1亿元，yoy+17.1%，3C 包装增长靓丽；酒包/烟包收入12.2/8.5 亿元，yoy-8.3%/-3.4%，系22H2 下游烟酒消费需求偏弱，22 年新市场开拓取得突破，河南、陕西市场实现营收增长，同时新导入自动化生产线，提升了品质一致性和产出效率，烟酒包装市场容量高，公司客户资源优质，看好份额持续提升；纸质精品包装收入118.1 亿元，yoy+3.8%；包装配套产品收入28.4 亿元，yoy+13.3%；环保纸塑收入11.2 亿元，yoy+61.6%，22 年公司持续完善环保包装生产布局，已在全球建成若干制品及原材料生产基地，不断拓大欧美市场份额，已成功合作航空餐饮和连锁商超等大型国际客户，23 年增速有望持续。

    降本增效&成本下行，盈利能力持续提升。22 年综合毛利率23.8%，yoy+2.2pct，分季度看，22Q1-Q4 毛利率分别为20.8%/21.4%/25.4%/26.3%，yoy-3.1/+2.8/+2.4/+5.1pct；分产品看，22 年纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑毛利率分别为24%/21.6%/23.1%，yoy+2.8/+1.2/-4.1pct。22 年许昌智能工厂全面投产，合肥、武汉裕同智能工厂已完成升级改造，成都、苏州、湖南裕同智能工厂建设正式立项实施，看好全年盈利能力稳中有升。

    22 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/5.4%/4.1%/-0.2%，23Q1综合毛利率为23.72%，yoy+2.9pct，23Q1 公司销售/管理/研发/财务率分别为2.6%/7.0%/5.1%/2.3%。

    盈利预测与估值：公司作为3C 包装优势企业，大包装战略逐步推进，公司凭借高生产效率、强研发实力、贴近式产能布局，拓展优质客户及加深客户粘性。考虑到需求对收入端扰动，我们调整盈利预测，预计23/24/25年归母净利润17.2/20.3/24.8 亿元（23/24 年前值为18.3/22.7 亿），yoy+16%/+18%/22%，对应23/24 年PE 分别为14X、12X，维持“买入”评级。

    风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。