志邦家居(603801)：23Q1业绩超预期 降本增效持续释放盈利空间

事件：公司发布2022 年报&2023 年一季报。①2022 年，公司实现收入53.89亿元（同比+4.58%），归母净利润5.37 亿元（同比+6.17%），扣非归母净利润4.98 亿元（同比+8.15%）。②22Q4，公司实现收入18.72 亿元（同比+2.25%），归母净利润2.22 亿元（同比+7.96%），扣非归母净利润2.01 亿元（同比+17.87%）。③23Q1，公司实现收入8.06 亿元（同比+6.2%），归母净利润0.52亿元（同比+0.49%），扣非归母净利润0.43 亿元（同比+8.69%）。

    盈利能力持续提升。2022 年公司毛利率为37.69%，同比+1.44pct，其中22Q4毛利率为39.42%，同比+3.36pct；23Q1 毛利率为36.89%，同比+1.81pct，得益于衣柜规模效应及厨衣柜内部降本工作带来的成本节降，2022 年厨柜/衣柜毛利率为41.27%/38.52%，同比+0.77/+4.09pct。2022 年公司归母净利率为9.96%，同比+0.15pct，其中22Q4 归母净利率为11.85%，同比+0.63pct。23Q1公司归母净利率为6.4%，同比-0.36pct。

    衣柜、木门贡献主要增量。2022 年厨柜/衣柜/木门收入27.37/21.03/2.28 亿元，同比-6.73%/+19.49%/+34.17%，对应门店数1722/1726/748 家，净增31/107/349家，其中木门超额完成年初目标。22Q4 厨柜/衣柜/木门收入为9.85/6.61/1.04亿元，同比-7.39%/+15.37%/+11.91%。23Q1 厨柜/衣柜/木门收入3.18/3.53/0.4亿元，同比-12.79%/+6.80%/+79.48%，对应门店数量为1731/1741/780 家，相比2022 年底净增9/15/32 家。

    大宗业务受益于保交楼政策。2022 年零售/ 直营/ 经销/ 大宗业务收入32.96/3.97/29/16.57 亿元，同比+4.58%/+23.04%/+2.48%/+0.36%。2022 年公司发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化竞争策略，整装业务收入同比增长近20%。22Q4 零售/直营/经销/大宗业务收入9.05/1.05/8/8.01 亿元，同比-7.42%/+5.03%/-8.85%/+10.76%，其中大宗业务受益于保交楼政策获得较高增长。23Q1 零售/直营/经销/大宗收入分别为5.51/0.86/4.66/1.34 亿元，同比-3.88%/+15.68%/-6.78%/+4.46%。

    股权激励侧重激励性，有望激发员工积极性。4 月26 日公司发布2023 年限制性股票激励计划，计划激励对象90 人（占公司截止2022 年底员工总数的1.75%），包括公司董事和中高级管理人员，授予价格为15.53 元/股。股权激励的考核目标为，以2022 年业绩为基数，2023、2024 年收入（扣非净利润）分别同增12%、24%（同比+12%、+11%），该目标设定侧重激励性，有利于绑定并激发核心团队积极性，助力公司未来业绩增长。

    盈利预测：我们预计公司2023-2024 年实现营收63.21、72.86 亿元，同比增长17.3%、15.3%；实现归属于母公司净利润为6.32、7.32 亿元，同比增长17.8%、15.9%；对应4 月28 日股价的P/E 分别为16.1 和13.9 倍。维持“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险，新房交付不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。