三七互娱(002555)：业绩超市场预期 新产品周期开启在即

事件：2022 年公司实现营收164.06 亿元，yoy+1.17%，归母净利润29.54亿元，yoy+2.74%，扣非归母净利润28.83 亿元，yoy+9.76%。2023Q1 实现营收37.65 亿元，yoy-7.94%，qoq-20.37%；归母净利润7.75 亿元，yoy+1.92%，qoq+11.02%，扣非归母净利润6.70 亿元，yoy-12.01%，qoq-0.29%，业绩超过市场预期。

    出海收入引领增长，“因地制宜”策略有望持续验证。2022 年公司营收同比增长1.17%，其中海外地区收入59.94 亿元，同比增长25.47%，营收占比达36.54%，为整体营收同比增长的主要驱动力。公司2012 年起布局海外市场，已取得长周期品类的显著突破，全球化战略布局成效出众，根据Data.ai 数据，2022 年公司在中国游戏厂商出海收入排行榜中排名稳步上升，并于2022 年10 月首登榜首。公司已成功推出《Puzzles& Survival》《云上城之歌》等多款产品，形成以MMO、SLG、卡牌、模拟经营为基石的产品矩阵，我们看好公司出海老游延续稳健表现，《Ant Legion》等新游流水逐步爬升，推动出海收入实现阶梯式增长。

    长线运营能力逐步验证，多元新游贡献增量。营收端，2022 年公司境内营收同比下降8.98%，其中手游收入略有下降，我们认为主要受产品周期影响，2021 年公司上线《斗罗大陆：魂师对决》等重点产品，2022 年产品步入成熟期，流水稳健但较峰值有所回落，而新游于2022Q4 相继上线，于全年增量贡献相对有限。费用端，2022Q4 新游《小小蚁国》

    《空之要塞：启航》《光明冒险》相继上线，对应销售费用率环比提升2.43pct 至53.88%，但因为全年产品周期较2021 年偏弱，2022 年销售费用率同比下降3.04pct 至53.23%。同时公司根据战略游戏品类调整研发人员结构，减少非战略品类研发投入，截至2022 年研发人员同比减少15.48%至1654 人，对应2022 年研发费用率同比下降2.20pct 至5.51%。

    新一轮产品周期即将开启，多元化转型有望持续获验。公司持续深化MMO、SLG、卡牌及模拟经营赛道，截至2023Q1，储备有超30 款产品，包括自研产品SLG《霸业》、MMO《扶摇一梦》、卡牌《龙与爱丽丝》等，代理产品MMO《凡人修仙传：人界篇》、卡牌《最后的原始人》、SLG《Puzzles&Chaos》等。其中《最后的原始人》《凡人修仙传：人界篇》将分别于2023 年5 月6 日、24 日上线，公司产品及版号储备充沛，多元品类新游有望陆续上线，支撑2023-2024 年业绩向上弹性。

    盈利预测与投资评级：公司2023Q1 业绩超市场及我们预期，但考虑到新游上线时间较我们此前预期有所延迟，我们小幅下调2023-2024 年并新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年EPS 分别为1.53/1.72/1.91 元（2023-2024 年此前为1.60/1.82 元），对应当前股价PE 分别为20/18/16倍。公司新产品周期开启在即，我们看好公司“精品化、多元化、全球化”战略持续推进，维持“买入”评级。

    风险提示：新游上线不及预期、行业监管趋严、行业竞争加剧风险