山西汾酒(600809)：利润端表现超预期 收入增速目标可达性强

投资要点

    事件

    公司发布2022&2023Q1 业绩：2022 年公司收入/归母净利润分别为262.14/80.96 亿元（+31.26%/+52.36%），其中2022Q4 公司收入/归母净利润分别为40.70/9.88 亿元（+49.95%/+127.11%），实际业绩超此前业绩预告。2023Q1 公司收入/归母净利润分别为126.82/48.19 亿元（+20.44%/+29.89%），实际业绩超此前业绩预告。

    22 年青花系列仍为主要驱动力，省外发展亮眼①产品结构方面：青花系列仍为主要发展驱动力。2022年公司白酒业务收入260.40亿元（+31.46%），销量/吨价分别同比+16.98%/+12.38%至147.17 万元/升，其中青花系列销售额成功突破百亿，青花20 增速表现亮眼。受益于青花20 驱动青花系列占比提升+费用率下行（ 销售费用率/管理费用率分别同比-2.84/-1.21 个百分点至12.98%/4.63%），22 年公司毛利率/净利率分别同比+0.45/+4.13 个百分点至75.36%/31.12%。

    ②市场/渠道方面：省外收入占比/经销商数量&质量均表现亮眼；省内收入占比下降，结构持续抬升。1）22 年省内以价为驱动力：收入同比增长24.35%（占比下降2.2 个百分点至38.54%），销量/吨价分别+5.56%/+17.80%；2）22 年省外以量为驱动力：收入同比增长36.35%，销量/吨价+23.72%/+10.21%，22 年长江以南市场同比增长超过50%。3）22 年全国可掌控终端数量突破112 万家，省外经销商量&质表现出色：省内/外经销商数量同比变动+40/+73 家至768/2869 家，平均经销商规模同比变动+17.88%/+32.88%。

    ③财务：22 年经营性现金流同比+34.86%至103.10 亿元；合同负债同比/环比分别-4.68/+21.83 亿元至69.08 亿元，表现优秀。

    23Q1 大众消费推动中档酒表现优异，利润端超预期①收入端：考虑到23Q1 大众消费价位表现优异，预计青花20/老白汾/巴拿马等产品均增速优秀。

    ②利润端：23Q1公司毛利率/净利率分别同比+0.81/+2.71个百分点至75.56%/38.11%，盈利超预期主因费用后移确认（渠道精细化，返利奖励后移兑现）导致费用率下行（23Q1 销售费用率/管理费用率分别同比-3.20/-0.48 个百分点至7.95%/2.08%）+青花20 驱动产品结构抬升。

    ③市场/渠道方面：省内23Q1 表现强劲，经销商质量持续提升。23Q1 省内/外收入分别50.22/76.01 亿元（+30.30%/+14.71%），其中省内收入占比提升3.01 个百分点至39.78%。23Q1 报告期内，公司经销商数量变动+30 家至3647 家，平均经销商规模同比+19.45%至346.13 万元/家。

    ④ 财务：23Q1经营性现金流同比-2.98%至34.33亿元；合同负债同比/环比分别+2.92/-27.36 亿元至41.72 亿元，表现优异稳定性强。

    预计23 年业绩确定性强，利润率有望持续上行短期看，考虑到：①22Q1 公司产品结构高叠加费用率下降显著，利润基数较高；②23Q1 在疫情下公司仍保持强动销，但中价位产品表现亮眼使得结构同比或略降，我们认为23Q1 公司利润率或保持稳定，随着经济&消费加速发展，青花30 复兴版等高价位产品动销环比加速提升+费用率管控优异或推升利润率进入持续上行通道；中长期来看，公司将围绕营销高质量发展1 大中心，落地“品牌价值再提升；国际化战略调整转型；产品优化任务”3 大任务，“维护市场秩序/国际化/全方位产品矩阵打造，实现全产品市占率突破”3 大行动等营销思路，在构建以经销商盈利水平为导向的利润方案不动摇基础上，持续推进高端化/全国化，品牌复兴目标正加速实现。

    盈利预测及估值

    我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，预计2023-2025 年收入增速分别为25.04%/22.56%/20.67%； 归母净利润增速分别为28.29%/26.25%/23.61%；EPS 分别为8.51/10.75/13.28 元；PE 分别为29/23/19 倍。

    长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。

    风险提示：消费恢复不及预期；食品质量安全风险。