桐昆股份(601233)：23Q1油价下行叠加需求疲弱炼厂盈利承压 看好后续炼化与长丝价差修复

投资要点：

    公司公告：2023 年一季度公司实现营业收入159.13 亿（YoY +22.5%，QoQ +7.5%），实现归母净利润-4.90 亿（YoY -132.6%，QoQ +72.8%），业绩基本符合预期。

    因2023Q1 油价持续回落，浙石化炼化与原油库存价差环比下降。2023Q1 Brent 油价为82.1 美元/桶，环比下降6.5 美元/桶，跌幅高达7.4%，导致浙石化炼厂产生高价原油库存损失。同时，终端需求表现较弱，因此公司下游主要化工品价格提升幅度有限。价格方面，2023Q1 HDPE、苯乙烯、聚丙烯、乙二醇市场价分别为9269 元/吨、8479 元/吨、7820 元/吨、4152 元/吨，分别环比变动-4%、1%、1%、5%。价差方面，我们计算2023Q1浙江石化炼厂产品与当期油价价差为1655 元/吨，环比上升31%；而2023Q1 浙江石化炼厂产品与2 个月前油价价差为1406 元/吨，环比提升24%。其中， 3 月价差已有改善：

    浙江石化炼厂产品与当期油价价差为1799 元/吨，环比提升142 元/吨，PX 与石脑油价差环比提升500 元/吨，未来随着化工品价格底部回暖，炼厂盈利有望实现边际改善。

    2023Q1 因上游原料价格走高，涤纶长丝价差环比有所回升。2023Q1 长丝终端售价有所回升，但由于上游PX、PTA 装置检修，带动原料价格上升，2023Q1 聚酯产业链价差环比略有改善：价格方面，我们计算2023Q1 PTA、POY、FDY、DTY、瓶片价格分别为5653元/吨、7424 元/吨、8092 元/吨、8730 元/吨、7233 元/吨，环比分别提升191 元/吨、266 元/吨、225 元/吨、258 元/吨、709 元/吨；价差方面，2023Q1 PTA、POY、FDY、DTY、瓶片价差分别为222 元/吨、1157 元/吨、1824 元/吨、2463 元/吨、965 元/吨，环比分别变动110 元/吨、39 元/吨、-3 元/吨、30 元/吨、481 元/吨。今年以来，随着长丝行业开工率回升，行业加速去库。江浙地区长丝开工率已由年初的50%提升至4 月20日当周的82%；截至2023 年4 月21 日，POY、FDY、DTY 行业平均库存也已降至20天、21 天、27 天。由于一季度上游PX、PTA 装置检修带动原料价格走高，挤压下游长丝利润，金三银四下游需求表现不及往年，后续行业景气有望随下游需求复苏有所修复。

    长丝产能保持成长性、规划产能辐射国内主要纺织服装需求地区，巩固公司行业龙头地位。

    公司于2022 上半年在江苏泗阳收购50 万吨聚酯纺丝项目，在江苏如东洋口港、江苏沭阳和福建古雷规划建设涤纶、PTA 及织机项目，涉及产能包括2*250 万吨PTA、680 万吨涤纶长丝（短纤）、1000 台加弹机及1.2 万台织机。2022 年，江苏嘉通一期已投产3套聚纺装置，全年共计新增长丝产能100 万吨。洋口港剩余240 万吨长丝和500 万吨PTA产能预计将于2023 年内实现投产。同时，沭阳基地年产240 万吨长丝（短纤）项目的CP1 聚酯装置、恒超二期60 万吨差别化纤维项目和新疆宇欣一期30 万吨聚酯装置已于2023Q1 试生产。截至2022 年，公司拥有PTA 产能720 万吨/年、聚合产能910 万吨/年、纺丝产能960 万吨/年，位列行业第一。2023 年公司计划投产项目众多，有望巩固公司在行业内的龙头地位。

    投资分析意见：考虑到油价高位给炼厂带来一定库存损失，下调公司2023 年归母净利润至25.96 亿（原为31.32 亿），维持2024-2025 年归母净利润预测41.96、61.39 亿，对应PE 分别为12X、7X 和5X。我们假设后续油价表现相对稳定，未来公司在建项目提供长期成长性，后续行业景气有望随旺季备货需求提升有所修复，维持“买入”评级。

    风险提示：国际油价大幅波动；聚酯下游需求恢复不及预期；在建项目投产不及预期。