路德环境(688156)：酒糟业务占比持续提升 金沙项目试产成功将带来业绩增量

事件描述

    路德环境2022年营业收入为3.42亿元，同比下降10.45%，归母净利润0.26亿元，同比下降65.68%；2023Q1实现营业收入0.56亿元，同比下降2.39%，归母净利润0.04亿元，同比下降4.21%。

    事件评论

    河湖游泥处理收入下降拖累业绩，酒糟生物发酵饲料产品稳定增长。公司2022年收入结构来看：1）白酒糖生物发酵饲料实现收入1.58亿元，同比增长39.37%，子公司古葡路德实现净利润0.32亿元：增长明显（2021年全年该业务利润为0.22亿元），主要原因在于公司完成古葡路德的技改扩能，产能持续优化，利用率进一步提升，全年白酒糖生物发酵饲料销量达7.31万吨，同比增长27.1%。价格来看，2022年产品平均单价为2.168.3元/吨，相比2021年均价1.977.9元/吨有所提升，主要原因在于公司2022年3月和7月两次提价，表明下游客户对公司酒糖生物发酵饲料的认可度逐渐提升，公司产品议价能力逐渐增强：2）受市场宏观大环境扰动，公司河湖游泥处理服务存在运营项目推退开工、产能利用率不足、回款逾期导致信用减值损失计提大幅增加等多种不利情况，该业务实现营业收入0.99万元，同比下滑53.76%；3）工程泥浆处理服务收入0.82万元，同比增长77.39%，主要受益于稳增长背景下基建项目投资建设复苏，泥浆处理总量、营业收入等均恢复至历史高位。

    产品价格上调对冲部分成本上涨压力，酒槽饲料业务毛利率维持稳定。公司2022年综合毛利率为35.17%，同比下降2.26pct，主要原因业务结构有所变化：1）生物发酵饲料毛利率29.52%，同比增加0.09pct，基本维持稳定，主要是上半年酒糟成本、能源及运输成本上涨明显，但公司多次上调产品价格予以对冲；2）传统环保业务中河湖淡泥处理服务业务受疫情影响，存在停工等情况，产能利用率不足，该业务毛利率下降17.56pct至21.96%。

    管理费用率有所提升，现金流有望继续改善。公司持续加大食品饮料槽渣资源化利用与无机固废无害化处理研发投入，大量引进生物发酵饲料、基建相关领域高端人才，管理费用较上年同期增幅较大。2022年期问费用率为16.91%，同比增长2.40pct，其中管理及研发费用率增加2.54pct至16.00%，销售费用率及财务费用率微降。尽管受传统环保TOG业务拖票，由于酒槽业务占比逐渐提升，公司2022年现金流收现比为89%，同比提升13pct，随着酒槽业务占比持续提升，公司现金流有望继续改善。

    金沙项目试产成功，带来业绩新增量。公司3月公告金沙年产15万吨白酒槽生物发酵饲料一期项目（产能10万吨/年）已完成主体建设及设备安装、调试，于4月初取得饲料生产许可证并正式投产，已顺利完成试生产工作，打通生产流程、产出合格产品，新增项目将对2023年业绩贡献增量。截至目前，公司已披露的生物发酵饲料规划产能合计达52万吨/年，打开未来业绩成长空间。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.74亿元、1.42亿元和1.95亿元，目前市值对应的PE分别为42x、22x、16x，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、新应用领域的业务开拓风险；2、原材料价格波动风险。