望变电气(603191)：打通一体化产业链流程 取向硅钢产能持续领先民营企业

投资要点：

    深耕输配电领域，民营取向硅钢国产化先行者。公司深耕输配电及控制设备行业近三十年，建立了以西南地区为核心的销售网络，与国家电网、南方电网等建立稳定合作。公司自建取向硅钢产线实现投产，是我国民营取向硅钢国产化的先行者，成为国内唯一打通从取向硅钢到变压器制造全产业链流程的企业。2022 年公司输配电设备/ 取向硅钢业务收入占比分别为38.67%/58.92%，21 年取向硅钢业务开始释放产能，同时出口销售大幅提升，对收入增长贡献持续提升。公司自主研发经验丰富，多元化产品的综合竞争能力突出，能够满足客户的综合需求，初步了形成“立足西南，辐射全国，走向海外”的业务布局。2020-2022 年，公司分别实现营业收入12.97/19.33/25.26 亿元，复合增速39.58%；归母净利润分别实现1.43/1.78/2.98 亿元，复合增速44.63%。

    取向硅钢行业集中度高，公司持续提升产能、优化牌号结构。取向硅钢主要用于变压器（铁心）的制造，能够提升变压器能效、降低传输损耗。因技术壁垒较高，国内能生产取向硅钢的企业主要集中在大型国有钢铁企业和较少数民营企业。公司具备取向硅钢冷轧工序全流程能力和规模化生产能力，产品不仅在西南、华东、华南等地区取得优质订单，同时深得海外客户认可。

    根据中国金属学会电工钢分会《2022 年中国电工钢产业发展报告》，2022 年公司取向硅钢产量11.12 万吨，排名全国第三，民营企业第一，连续2 年保持这一市场地位。随着公司技术改进、加大研发投入，牌号结构将不断优化，22 年公司投资了8 万吨高性能取向硅钢产线，旨在提升高牌号占比。

    输配电设备行业集中度低，公司西南市场优势明显。电网投资和新型城镇化建设推动输配电及控制设备行业稳步增长。输配电设备行业的竞争格局较为市场化，高压市场集中、低压市场容量较大，其中变压器行业格局较为分散。公司已形成多品种、多规格的产品线，是我国西南区域110kV 级及以下油浸式、干式电力变压器的主要生产企业之一，形成深耕西南辐射全国的稳定销售网络。2022 年公司实现电力变压器产量852.70 万kVA，成套电气设备9,491 台，箱式变电站1,138 台。随着募投项目的建成达产、节能变压器技改项目的推进和订单需求的增加，公司输配电设备的产能将持续提升。

    下游应用领域迭代延伸，取向硅钢景气度持续上行。变压器在电力传输和使用中不可或缺，电力需求增长直接驱动变压器产品的数量增长和性能提升，同步带动对取向硅钢的需求增长。“十四五”期间全国电网总投资额持续增长，以风电和光伏为代表的清洁能源新增装机量快速增长，取向硅钢行业景气度将持续上行。据测算到2025 年新增发电机组对取向硅钢的需求量预计将超过200 万吨。

    盈利预测、估值分析和投资建议：公司是我国最大的民营取向硅钢生产企业之一，依托现有取向硅钢和输配电及控制设备的产业基础，两大业务互相促进协同发展，打造从上游原材料到下游产品的一体化产业链，拥有较强的市场竞争力。随着取向硅钢产能和高牌号占比的不断提升，公司持续满足国内新能源领域新增和替代需求以及出口供给，同时带动输配电及控制设备业务的持续增长。预计公司2023-2025 年分别实现营业收入30.99/42.23/50.15 亿元，同比增长22.6%/36.3%/18.8%；归母净利润3.92/5.51/6.74 亿元，同比增长31.6%/40.4%/22.4%，对应EPS 分别为1.18/1.65/2.02 元。以4 月28 日收盘价19.61 元计算，23-25 年PE 分别为16.65X/11.86X/9.69X，首次覆盖给予“买入-B”评级。

    风险提示：下游行业周期性波动、原材料价格波动、应收账款较大、项目建设风险等；汇率波动风险。