益丰药房(603939)：门店逆势扩张 业绩稳健增长

投资要点：

    事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年实现营收198.86 亿，同比+29.8%，归母净利润12.66 亿，同比+42.5%，扣非归母净利润12.30 亿，同比+43.3%。2023Q1实现营收52.66 亿，同比+26.9%，归母净利润3.36 亿，同比+23.6%，扣非归母净利润3.21 亿，同比+20.8%。2022 年及2023Q1 业绩符合预期。

    “新开+并购+加盟”齐发力，疫情期间门店逆势扩张。2022 年新增门店2,816 家，其中自建门店1,241 家、并购门店545 家、新增加盟店1,030 家。截至2022 年底，公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津十省拥有门店合计10,268家、其中加盟店1,962 家，实现在疫情影响下的逆势扩张。2017-2022 年公司门店数量复合增长率达37.9%。2023Q1 新增门店661 家，包括自建308 家、并购154 家、加盟店199 家，截至2023Q1，共有门店10,865 家。门店网络日益成熟，行业竞争优势逐渐凸显。

    中西药销售保持快速增长，线上线下全渠道承接医院处方外流。分行业看，零售板块收入180.22 亿，同比+27.93%，批发板块收入13.59 亿，同比+88.81%。分产品看，2022年中西成药实现销售额147.45 亿，同比+38.8%，实现毛利率35.24%；中药销售17.68亿，同比+24.1%，实现毛利率46.8%；非药品销售28.68 亿，同比+4.1%，实现毛利率48.6%。中西药销售快速增长得益于医院处方外流逐步提速，公司通过线上+线下的全渠道模式承接。1）线下模式以院边店为依托，布局DTP 药房，截至2022 年底公司拥有院边店560 多家，DTP 专业药房253 家，其中已开通双通道医保门店197 家。特慢病医保统筹药房1,300 多家。2）线上模式通过处方流转平台及线下配送体系，实现医患药险闭环服务体系。

    维持“买入”评级。2022Q4 与2023Q1 业绩受益于疫情带动药店购药需求高增长，基于审慎性原则，同时考虑到股权激励摊销费用，略下调2023 年盈利预测，预计2023 年实现归母净利润为15.12 亿（此前为15.58 亿），同比增长19.4%。首次新增2024-2025年盈利预测，预计2024-2025 年归母净利润分别为19.21 亿、24.58 亿，增速分别为27.1%、28.0%。对应市盈率分别为24 倍、19 倍、15 倍。公司为民营连锁药店龙头，精细化管理能力突出，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧风险；门店经营风险；门店扩张不及预期风险。