口子窖(603589)：Q1收入快速增长 渠道改革释放活力

事件。公司发布2022 年年报：2022 年公司实现营业总收入51.35 亿元，同比+2.1%，归母净利润15.50 亿元，同比-10.2%，其中Q4 单季公司实现营业总收入13.73 亿元，同比-1.9%，归母净利润3.49 亿元，同比-39.6%。同时公布2022 年利润分配方案，每10 股派发红利15.0 元（含税），分红率为57.8%。

    公司发布2023 年一季报：23Q1 公司实现营业总收入15.92 亿元，同比+21.3%，归母净利润5.36 亿元，同比+10.4%。

    Q1 收入快速增长，省内市场精耕细作。分产品：22 年高档/中档/低档白酒收入分别同比+1.9%/-5.9%/+6.5%。23Q1 公司收入快速增长，同比+21.3%至15.92 亿元，我们认为或与产品升级换代推动有关；其中高档/中档/低档白酒收入分别同比+21.8%/+8.4%/-19.9%。23 年公司产品全面升级换代，2 月推出兼10、兼20、兼30 新品，我们认为新品推出后渠道利润体系有望进一步优化。分地区：22 年省内/省外收入分别同比+2.3%/-0.03%。23Q1 省内收入加速增长，同比+31.5%，省外市场收入同比-18.3%。23Q1 经销商净增长37个至896 个，其中省内/省外分别净增长26/11 个。22 年公司全面推进营销改革，启动合肥运营中心，赋能传统渠道转型与团购渠道建设，23 年将进一步强化渠道扁平化建设，精耕细作省内渠道，省外聚焦重点市场。

    22 年毛利率上行，现金流表现良好。 22 年毛利率同比+0.26pct 至74.2% ，其中高档白酒毛利率同比+0.42pct；23Q1 毛利率同比-1.40pct 至76.6%，我们认为或与新品上市赠酒较多有关。合同负债处于历史高位水平，23Q1 环比净减少1.18 亿元至4.45 亿元（同比+18.1%），还原合同负债后收入同比+45.7%。现金流表现良好，22 年/23Q1 销售回款同比+7.0%/+6.9%至52.17/12.14 亿元。

    期间费用提升，盈利能力承压。22 年销售费用率同比+0.92pct 至13.6%，主因公司加强消费者促销投放，促销及业务费用率同比+1.41pct。受资产处置收益下降拖累（同比-100.0%至-9.06 万元）与期间费用率提升（同比+0.55pct），22 年归母净利率同比-4.16pct 至30.2%，扣非归母净利率同比+0.34pct 至29.8%。23Q1 归母净利率同比-3.35pct 至33.7%，主因：1）毛利率下行，同比-1.40pct，2）期间费用率同比+0.93pct 至17.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.28pct/+0.77pct/-0.22pct/+2.66pct，3）税金及附加率同比+1.13pct，4）公允价值变动收益同比-82.7%。

    23 年发布股权激励计划，有助于激发员工活力。 23 年公司发布限制性股票激励计划，拟授予 313.42 万股限制性股票，占总股本比例为 0.52%，授予价格为 35.16 元/股。其中总经理助理詹玉峰获授12.42 万股，占总股本比例为 0.02%，核心管理技术业务人员获授 301 万股，占总股本比例为 0.50%。业绩目标为 23/24/25 年营收较 22 年增长率分别不低于 15%/30%/50%（对应同比增速为 15%/13%/15%），扣非归母净利（剔除股权激励费用后）较 22 年增长率分别不低于 15%/30%/50%（对应同比增速为 15%/13%/15%），业绩目标二者满足其一即可。我们认为股权激励有助于激发员工活力，强化组织势能。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为3.05、3.59、4.16 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年20-25xPE，对应合理价值区间为60.92-76.14 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期