华润三九(000999)：内生亮眼叠加昆药并表一季度整体超预期-奇宝库

一季度内生增长亮眼，叠加昆药并表，整体业绩超预期。2023 年一季度实现营业收入63.52 亿元，同比增长49.46%；归母净利润11.51 亿元，同比增长36.90%；扣非归母净利润11.31 亿元，同比增长41.86%。2023 年1 月19 日，昆药集团完成十届董事会、监事会改组工作，华润三九取得昆药集团控制权，完成并表。昆药集团2023 年一季度实现营业收入19.1亿元，同比下降19.19%，归母净利润1.31 亿元，同比增长14.47%，扣非归母净利润1.03 亿元，同比下降2.67%，根据并表日期对应的天数平均估算，剔除昆药集团并表带来的增厚，公司内生归母净利润增速约34%，扣非归母净利润增速约39%。

    昆药并表带来结构性变化，内生净利率预计有所提升。2023 年Q1 净利率19.35%，同比下降0.64pct，主要由于昆药并表后的结构性变化，在上述测算下剔除昆药并表后的内生净利率同比有所提升，主要由于内生毛利率提升以及销售费用率下降，估计与业务结构变化有关。公司Q1 整体毛利率54.08%，同比下降0.53pct，主要由于结构性因素导致；销售费用率22.09%，同比下降0.95pct，管理费用率4.87%，同比提升0.37pct，研发费用率2.09%，同比下降0.36pct。一季度经营活动产生的现金流量净额3.01 亿元，同比下降32.99%，主要由于昆药并表拖累导致（昆药受商业业务影响，一季度经营活动产生的现金流量净额为-5.57 亿元），预计公司内生经营性现金流健康。

    盈利预测及估值：考虑昆药在一季度完成并表，我们调整盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润为29.61、34.17、39.41 亿元，同比增长20.9%、15.4%、15.3%，并表后净利润对应2023 年4 月28 日收盘价，PE 为19.68、17.05、14.78 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格波动、销售不及预期、市场竞争加剧、市场环境政策环境变化等风险。

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