路德环境(688156)：酒糟饲料量价齐升 定增&激励落地蓄势待发

投资要点

    事件：2022 年营业收入3.42 亿元（-10.45%）；归母净利润0.26 亿元（-65.68%）；扣非净利润0.20 亿元（-69.33%）。23Q1 收入0.56 亿元（-2.39%）；归母净利润0.04 亿元（-4.21%），扣非净利润0.03 亿元（-21.97%）。

    关注点1：如何看待22 年&23Q1 营收及利润下滑？

    营收及利润下滑主因河湖淤泥业务受疫情影响较大，白酒糟饲料及工程泥浆业务均表现优异，伴随疫情影响减弱，预计河湖淤泥业务将自底部逐渐回升。

    1）2022 年河湖淤泥/工程泥浆/白酒糟饲料营业收入0.99/0.82/1.58 亿元（-53.76%/+77.39%/+39.37%），毛利率同比变动-17.56/14.42/0.09pct，疫情影响下河湖淤泥业务存在开工效率低、施工周期不足、 结算验收滞后、新业务订单开展受阻等不利情况，但工程泥浆&白酒糟饲料均迎高增，其中工程泥浆业务受益于稳增长背景下基建项目投资建设复苏销量高增77.43%。

    2）23Q1 营收及利润下滑，主因河湖淤泥业务收入同比降幅较大，但工程泥浆营收同比增长180.67%，白酒糟饲料营收同比增长27.41%。

    关注点2：如何看待食品饮料糟渣业务量价趋势？

    伴随后续工厂陆续投产，产能持续释放，销售维持紧俏不变，吨价趋势向上。

    1）量：2022 年白酒糟饲料业务销量增长27.13%至7.31 万吨，23Q1 销量增长20.86%至1.47 万吨，考虑到金沙工厂一期10 万吨已于3 月完成试生产、4 月初取得饲料许可证并正式投产，预计全年销量有望高增，金沙工厂销量贡献将于23Q2 体现。另据股权激励考核目标，公司有望于23 年新增白酒糟生物发酵饲料项目2 个及以上，保证中长期高成长性。

    2）价：2022 年白酒糟饲料业务吨价提升9.63%至2168 元/吨，23Q1 吨价提升5.42%至2101 元/吨，在Q1 豆粕价格下行背景下，公司仍保持价格稳定，伴随高附加值新品蔺福系列投放市场、直销比例逐渐提高，公司整体吨价趋势向上。

    关注点3：如何看待公司盈利能力变动？

    22 年盈利能力下降，主因河湖淤泥业务毛利率阶段性下滑，另存在少数股东损益及所得税率影响，预计23 年后少数股东损益比例及所得税率将恢复至正常水平，酒糟饲料业务毛利率趋势向上。

    1）2022 年公司毛利率/净利率分别同比变动-2.25/-9.3pct 至35.17%/11.46%，销售费用率/管理费用率同比变动-0.03/2.77pct，毛利率下行主因22 年河湖淤泥毛利率同比下降17.56pct。

    2）2023Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动7.04/2.16pct 至36.16%/9.54%，销售费用率/管理费用率同比提升0.67/3.41pct。

    盈利预测及估值

    定增&股权激励落地，员工积极性有望释放，此次股权激励23 年及24 年考核目标与前一期股权激励考核目标相近，我们仍看好公司高成长性。预计公司2023-2025 年收入增速分别为81.24%、71.06%、46.72%；归母净利润增速分别为285.79%、58.30%、46.72%；EPS 为1.08、1.71、2.51 元/股；PE 分别为32、20、14 倍。维持买入评级。

    催化剂：白酒糟产能持续扩张、倍肽德产品提价、新品持续推出。

    风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；国内疫情反复影响河湖淤泥及工程泥浆业务开展。