恒玄科技(688608)1Q23：需求拐点已现 库存开始回落

1Q23 营收实现同环比增长，费用增长致使尚未扭亏公司1Q23 实现营收3.84 亿元（yoy：+33.57%，qoq：+21.64%），归母净利润-76.17 万元（yoy：-

    103.39%，qoq：+97.25%），扣非归母净利润-2482.91万元（yoy：-150.54%，qoq：+51.47%）。一季度公司收入同环比恢复增长，主要由于市场需求回暖，以及公司新一代BES2700 系列芯片逐步上量，整体产品结构升级，芯片产品均价有所提升。但由于研发费用增长及政府补助/理财收益减少，一季度尚未实现扭亏。全年来看，我们预计公司业绩有望逐季向好，预计23-25 年公司归母净利润分别为1.71/2.20/3.29 亿元，考虑公司作为国内可穿戴SoC 龙头企业，给予85x 24PE（可比公司40x 24PE），对应目标价156 元，维持“增持”。

    1Q23 回顾：耳机及智能家居需求逐步恢复，毛利率仍然承压一季度可穿戴市场需求有所回暖，且终端去库接近尾声，公司1Q23 营收环比提升21.64%至3.84 亿元。从产品结构来看，公司蓝牙耳机及智能家居需求恢复明显，手表芯片营收持续提升。但由于产品结构变化、晶圆代工成本上涨以及客户降价压力传导等原因，1Q23 公司综合毛利率35.69%（yoy：

    -4.2pct，qoq：-2.17pct）。从库存水平来看，公司2H22 已开始加强库存管控，截至一季度末公司存货8.43 亿元，较去年末减少1.03 亿元，存货周转天数326 天。后续随着销售持续增长，公司存货有望逐步恢复至健康水位，但由于今年代工成本仍然较高，预计未来季度毛利率同比仍存在一定压力。

    23 年展望：下游需求复苏，关注手表及Wi-Fi 新品带来营收增量可穿戴及智能家居市场需求已开始复苏，公司新一代BES2700 系列芯片开始逐步上量，我们预计2Q23 营收有望保持环比增长态势。全年来看，我们预计今年公司营收有望同比增长22%，主要得益于：1）公司BES2700 旗舰芯片在TWS 耳机市场放量，并在稳定TWS 中高端市场份额的同时下沉至中低端市场；2）手表芯片新项目陆续落地，除了原有的长续航运动手表市场以外，进一步拓展至品牌旗舰智能手表市场。新品方面，4Q22 公司Wi-Fi4 新品已在智能家电等领域量产出货，Wi-Fi6（1×1）芯片已进入客户推广送样阶段，并将继续研发 2x2 Wi-Fi 6/6E 的相关产品。

    投资建议：目标价156 元，维持“增持”评级

    下游库存去化已告一段落，公司迎来需求拐点。长期来看Chatgpt 等大模型与可穿戴产品的结合有望带来更多增量需求。我们预计23-25 年公司归母净利润分别为1.71/2.20/3.29 亿元，考虑公司作为国内可穿戴SoC 龙头企业，给予85x 24PE（可比公司40x 24PE），对应目标价156 元，维持“增持”。

    风险提示：需求复苏不及预期，市场竞争加剧，新品研发不及预期。