千禾味业(603027)：业绩大幅超预期 23年成长势能不减

投资要点

    业绩情况：

    23Q1 年实现收入8.2 亿（+69.8%），归母净利润1.5 亿（+162.9%），扣非归母净利1.4 亿（+168.6%）。

    23Q1 实现归母净利率17.7%（同比+6.3pct），产品结构、渠道结构、盈利变化均有亮眼表现，具体来看 ：

    1）亮点一：零添加动销大幅超预期，产品结构持续提升。

    23Q1 酱油/食醋/其他品类实现收入5.2 亿/1.2 亿/1.8 亿，分别同比+79.2%/+53.2%/57.2%。公司积极把握零添加之风带来的现象级机遇，持续强化“千禾=零添加=健康”的品牌标签。从产品结构看，酱油表现非常亮眼，我们预计零添加酱油品类增速高于酱油大盘增速，同时零添加产品占比显著提升。

    2）亮点二：传统渠道开发进度超预期，传统渠道占比提升带动外埠市场高增长。

    —从渠道结构看：23Q1 公司继续加快传统渠道招商与铺货，我们预计公司整体传统渠道实现高速增长，占比显著提升。

    —从市场结构看：西部大本营市场实现收入3.2 亿，同比+30%；东部/南部/中部/北部，收入分别同比+114%/+69%/+147%/109%。

    3）亮点三：产品结构提振+销售费用率收缩，带动盈利能力大幅改善。

    —毛利率：23Q1 毛利率分别为39.03%（同比+4.1pct），虽然公司仍有部分成本压力，但公司通过产品结构升级，带动毛利率提升，盈利能力改善；—净利率：23Q1 实现归母净利率17.7%（同比+6.3pct）。23Q1 公司销售费用率仅为11.7%（同比-3.4pct），可见虽然公司为零添加高增长加大了费用投放力度、同时大量招聘负责传统渠道的业务代表人员，但费用使用效率极高，从侧面印证公司23Q1 的零添加动销超预期，带来了业绩的高质量增长。23Q1 公司管理/研发/财务费用率分别同比+0.3pct/+0.4pct/同比持平，费用控制得当。

    零添加品类有望延续高增长，公司长期成长路径清晰中长期来看公司成长路径清晰，我们看好公司晋升至行业第二梯队头部企业。公司在全国不同区域渠道策略因地制宜，全国重心转向发力传统渠道，成熟期市场持续进行渠道精耕。我们认为公司不断丰富渠道结构，提升运营效率和渠道竞争力，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大。

    盈利预测及估值

    预计公司23-25 年归母净利润为4.9 亿/6.2 亿/7.5 亿元，增速为40.9%/27.5%/22.1%，PE 分别为51/40/33 倍，维持“增持”评级。

    风险提示

    疫情反复影响下游需求，零添加产品动销情况不及预期，渠道开发不及预期。