洋河股份(002304)公司点评：为什么我们持续看好洋河？

经营分析

    年报及一季报亮点：1）白酒吨价重回双位数增长，结构升级趋势不改。22 年白酒量+6.2%、价+13%，为19 年改革以来最快。Q1 春节返乡潮下，海之蓝、水晶梦表现不错，梦6+受因场景受限承压。

    2）招商重回正增通道，判断梳理接近尾声。公司22H1 经销商数量对比19 年下降23%，我们认为，公司坚持一商为主、多商配称，重新对经销商进行筛选，22H2 经销商已增长中个位数。

    3）员工待遇、消费者培育提升，其余费效比增强。公司22 年人均薪酬对比18 年提升50%，张总上任后21 年通过股权激励、普遍涨薪等改善待遇，22 年组织架构扁平化（从30 多个大区转为61 个事业部），23 年初发放给营销团队嘉奖1280 万。对比19 年，22 年广告促销费率提升1.24pct，渠道利润回升，22 年经销商大会首次给予1.5 亿现金奖励。此外，更多费用直投消费者（扫码红包+C端营销），费效比提升。对比19 年，22 年管理费率下降1.6pct，张总上任后加紧反腐严查工作，减少高管利益输送行为问题，22 年已基本调整完成。

    4）23Q1 预收款同比-28.6%（预计尚未给经销商结算的折扣减少），但对比21Q1 增加13.8%，Q1 回款比例50%。

    5）信托已全部到期，计提减值安全垫充足（金额1.65 亿元）。

    边际变化：1）南京洋河规模20 来亿，22 年达成率排名靠后。但Q4 新负责人已到位，董事长亲自挂靠南京，积极委派业务强干人员，对接政商务资源，梳理经销商。洋河在南京正补齐短板、解决库存价盘问题，春节开票已略超目标。2）张总上台后积极推进反腐自查，23 年年高管市场化考核程度提升，未来可能采取更多激励手段。南京渠道反馈，五一宴席火爆，洋河整体增速20%+（低基数下，水晶梦增速40%+、梦6+恢复20%多），库存环比改善。

    我们预计23 年梦6+、水晶梦增速20%+，海天双位数；到25 年梦6+报表端百亿（22-25 年CAGR 为25-30%），海双位数增长，双沟、老名酒规模扩大，并期待梦9、手工班的升级换代。利润端，净利率每年提升0.5-1pct，23 年PE 为19X（目标30X），一年空间50%+。

    盈利预测、估值与评级

    预计23-25 年收入增速18%/17%/16%，利润增速22%/20%/18%，EPS为7.58/9.07/10.72 元，对应PE 19/16/14X，维持“买入”评级。

    风险提示

    区域市场竞争加剧；梦6+全国化不及预期；宏观经济下行风险。